光大期货：油脂油料库存何时能够累库?

摘要：

2021/22年度全球油脂去库存，牛市难结束。2022/23年度全球油脂油料累库困难重重，油脂的牛市或将继续。

对于2022/23年猜想如下：

1)油脂需求每年至少200万吨刚性增长，总库存低于安全库存，还有一部分补库需求待释放。

2)在低库存刚需求背景下，市场对产量的要求越来越苛刻，市场需要产量保持较高速度增长，容不得任何的损产担忧，甚至产量仅小幅增长。未来市场对作物关注度在完全收割之前不会放松，资金不会放弃任何一次作物产量的炒作机会。

3)需求中性增长(600万吨)预估下，2022/23年度油脂产量在实现2021/22年度产量外，还要实现或者棕油产量增长714万吨、或者油菜籽增产1785万吨、或者大豆增产3570万吨，才勉强能实现油脂库存不再下降。

4)油脂油料的价格供给弹性在下降(油料的面积增长放缓、棕油增产能力放缓)，丰产只能过多的依赖于天气配合，天气又是一个非常大的不确定不可控因素，这样的结果就是油脂的供需矛盾容易激化。在需求格局延续的背景下，供需矛盾的缓解或许需要一个甚至多个市场年度才能解决。

一、2021/22年度市场延续去库存格局

1.1 2021/22年度全球油料、油脂均预期去库存

2021年5月美国农业部第一次展望2021/22年度全球油脂油料的时候，对未来预期乐观，认为2021/22年度全球油料、油粕将有望重新累库，库存分别增加443万吨、44万吨，全球油脂将继续去库66万吨。背后基于2021/22年度全球大豆、葵花籽等油料将增产3263万吨，比需求增幅的1834万吨多1429万吨，最终实现全球油料和油粕累库；全球油脂产量增幅仅774万吨，不及需求增幅的989万吨，最终库存下降。

9个月过去了，经过了北半球、南半球作物生长季，全球油料的产量增幅并没有最初预期的那么乐观，棕榈油产量也不及预期，导致全球油脂油料预期继续去库存，供给紧张进一步加剧。美国农业部2月供需报告预计2021/22年度全球油料库存1.0473亿吨，同比下降915万吨；2021/22年度全球油脂库存2401万吨，降幅扩大至114万吨。

图表1:USDA对2021/22年度全球油脂油料库存最初和最新数据对比(单位：百万吨)

1.2 南美大豆意外减产是油脂油料去库的最大原因

和最初的预估相比，葵花籽、花生和棉籽等都超额实现了增产，但也没有抵消大豆和油菜籽的意外减产，尤其大豆产量从预期增产2258万吨到预期减产237万吨，下调了近2500万吨，因干旱天气导致南美大豆减产。考虑到巴西南部、阿根廷、巴拉圭等大豆还未进行收割，油料产量依然存在变数。目前看巴西南部、乌拉圭等大豆损产难以挽回，阿根廷大豆得益于近期的降雨产量仍有变数，预计南美三国(巴西、阿根廷、巴拉圭)大豆产量还有1200万吨以上的下调空间。

图表2:全球油料产量增幅对比(单位：万吨)

数据来源：USDA、光大期货研究所

图表3:南美大豆产量预估对比(单位：百万吨)

数据来源：公开信息、光大期货研究所

对于油脂来说，供给受到了双重打击。草本油料制油脂产量增量较最初预期减少了77万吨，葵花籽油增产部分被豆油等其他油脂减少消耗。木本油料制油脂产量增量较最初预估减少18万吨，因马来西亚劳动力匮乏、19年少施化肥滞后影响等导致棕榈油产地产量不及预期。

和油料中大豆产量有变数一样，棕榈油产量也存在变数。众所周知，全球第二大棕榈油生产国和出口国马来西亚，种植园的工人主要靠外务，劳动力缺乏导致棕油产量不及潜在水平。疫情全面爆发前(2020年4月)，马来西亚棕榈油种植园的外来劳工人数预计33.7万人，占总工人数约80%。随着疫情爆发，外来劳动力或返乡后回不来，或因无证被逐出境，导致马来西亚劳动力缺口越来越大。截至2021年底，种植园劳动力缺口扩大到7.5万人。马来西亚政府也认识到了这个问题，计划2022年3月全面放开防疫管控，引进3.2万劳动力。单不说劳动力引进的实际速度能否如愿，即便顺利，劳动力缺口问题也没有完全解决。所以，2021年3-9月的马棕榈油产量不及潜在水平的概率仍较大。

图表4:全球油脂产量增幅对比(单位：万吨)

数据来源：USDA、光大期货研究所

图表5:马来印尼棕榈油产量(单位：万吨)

数据来源：USDA、光大期货研究所

1.3 十年高价下，油脂油料消费仍保持刚性增长

美国农业部2月供需报告预计2020/21年度全球油料消费量为5.0825亿吨，同比增长26万吨或0.05%，2021/22年度全球油料消费量为5.2116亿吨，同比增长1291万吨或2.5%；预计2020/21年度全球油脂消费量为2.0519亿吨，同比增长221万吨或1.1%，2021/22年度全球油脂消费量为2.1028亿吨，同比增长509万吨或2.5%。分品种看，菜籽、豆系、棕榈油等需求预估下调，葵花籽系需求预估数据上调。

图表6:全球油料需求预估对比(单位：百万吨)

数据来源：USDA、光大期货研究所

图表7:油料需求增幅对比(单位：百万吨)

数据来源：USDA、光大期货研究所

图表8:全球油脂需求预估对比(单位：百万吨)

数据来源：USDA、光大期货研究所

图表9:油脂需求增幅对比(单位：百万吨)

数据来源：USDA、光大期货研究

2020/21年度油脂油料市场面临多个需求不利因素：高价对需求的抑制、新冠疫情及经济封锁的升级、蛋白饲料需求的下降、油脂生物柴油需求下调等。油脂油料需求增长是近二十年最少的一年。但即便如此，油料需求依然实现了持平，油脂需求实现正增长，再一次验证了油脂油料消费的刚性。

二、2022/23年度油脂油料重回累库困难重重

2.1 消费量刚性增长补库需求待满足

回顾2000/01-2020/21年度，油脂油料的需求一直保持正增长。近五年油料需求大起大落，相对之下油脂需求更加稳定。

数据显示，近21年全球油料消费量最低同比增长26万吨，平均增长1240万吨，其中需求年增长1500-2000万吨的年份最多(6次)，其次是年增长500万吨以下(5次)，年增长1000-1500万吨的年份最少(2次)。近21年全球油脂消费量最低同比增长221万吨，平均增长580万吨，其中一半以上的年份的油脂需求年增长在200-600万吨间，四成概率年需求增长在600-1000万吨间，而年需求增长在1000万吨以上很少(仅有1年)。

图表10:油料需求增量分布(单位：次)

数据来源：USDA、光大期货研究所

图表11:油料需求增量分布(单位：次)

数据来源：USDA、光大期货研究所

库存既可能是需求也可能是供给，视当年供需情况而定。2020/21年度以来，全球油脂油料库存处于历年偏低水平，库存体系脆弱，抗风险能力差，市场有补库意愿，但暂时还没具备补库条件。未来若全球油脂油料产量大丰产，超过需求部分必然会有一部分用于各国重建安全库存。

2.2 市场对产量的要求越来越苛刻

对于2022/23年度市场来说，油脂油料市场要想实现库存不降，产量需要在2021/22年产量基础之上，至少增产2021/22年度油脂油料库存减少部分和2022/23年度需求刚性增长部分的总和。

图表12以供需最为紧张的油脂进行测算，油脂折油料选择出油率最高油菜籽和出油率偏低的大豆两种，出油率分别按照40%和20%进行粗略测算，具体过程及数据如下图。可见，需求中性增长(600万吨)预估下，2022/23年度油脂产量实现2021/22年度产量，额外还要实现，或者棕油产量增长714万吨、或者油菜籽增产1785万吨、或者大豆增产3570万吨，才勉强能实现油脂库存不再下降。换个说法，需要2021/22年度丰产的油脂油料继续丰产，减产的全部恢复，并且还需要再增加近500万吨油脂产量。显然，达到如此产量要求是有难度的。

所以，在低库存刚需求背景下，市场对产量的要求越来越苛刻，市场需要产量保持较高速度增长，容不得任何的损产担忧，甚至产量仅小幅增长。未来市场对作物关注度在完全收割之前不会放松，资金不会放弃任何一次作物产量的炒作机会。

图表12:油脂产量需增产幅度推算(单位：万吨)

数据来源：USDA、光大期货研究所

2.3 油脂油料价格供给弹性在下降，丰产对天气依赖上升

油脂油料的价格供给弹性在下降。近二十年来，收益于油料种植效益的提高，全球油料种植面积增加。但是经过持续的扩张，可新增耕地有限。而且不仅油料种植效益好，谷物、经济作物等种植效益也好，它们也急需增加耕地以满足日益增长的需求。在这种情况下，油料价格供给弹性将下降，也就是油料价格需要比以往涨的更多才能换来耕地面积的增长。

这点在2021年低阿根挺大豆播种面积下降，2022年美豆农业论坛上认为美豆面积仅从8760万英亩增长到8800万英亩等实例中就初见端倪。与此类似，棕榈油产量增速也在放慢。受到树龄老化等一系列问题，印尼和马来的棕榈油产量增量呈现缩小趋势。近五年产量平均增幅不到200万吨，还不能满足油脂需求的最低增长幅度。

在这种情况下，期盼油脂油料产量大丰产只能过多的依赖于天气配合，天气又是一个非常大的不确定、不可控因素，这样的结果就是油脂的供需矛盾容易激化。在需求格局延续的背景下，供需矛盾的缓解或许需要一个甚至多个市场年度才能解决。

图表13:美豆播种面积(单位：千英亩)

数据来源：USDA、光大期货研究所

图表14:印尼马来棕油产量(单位：万吨)

数据来源：USDA、光大期货研究所

三、结论

1、2021/22年度全球油脂去库存，牛市难结束。逻辑在于去库存的预期下，南美大豆产量和棕榈油产量还有继续下调空间，大概率超过需求下调幅度。

2、2022/23年度全球油脂油料累库困难重重，油脂的牛市或将继续：

1)油脂需求每年至少200万吨刚性增长，总库存低于安全库存，还有一部分补库需求待释放。

2)在低库存刚需求背景下，市场对产量的要求越来越苛刻，市场需要产量保持较高速度增长，容不得任何的损产担忧，甚至产量仅小幅增长。未来市场对作物关注度在完全收割之前不会放松，资金不会放弃任何一次作物产量的炒作机会。

3)需求中性增长(600万吨)预估下，2022/23年度油脂产量在实现2021/22年度产量外，还要实现或者棕油产量增长714万吨、或者油菜籽增产1785万吨、或者大豆增产3570万吨，才勉强能实现油脂库存不再下降。

4)油脂油料的价格供给弹性在下降(油料的面积增长放缓、棕油增产能力放缓)，丰产只能过多的依赖于天气配合，天气又是一个非常大的不确定不可控因素，这样的结果就是油脂的供需矛盾容易激化。在需求格局延续的背景下，供需矛盾的缓解或许需要一个甚至多个市场年度才能解决。

（文章来源：光大期货）