中金：供给溢价趋弱 棉花远期价格回落

自今年9月底以来，棉价一路冲高，创近十年来历史高点。进入11月，棉花期现货价格虽较前期有所回落，但一直处于高位窄幅波动。具体来看，截至12月18日，229棉花和328棉花价格指数分别为22500元/吨和21876元/吨，较11月初的22833元/吨和22318元/吨，变化较小。同时，郑棉近月合约价格也基本维持在21400元/吨附近，区间波动。年关将至，对于后续棉价走势是延续前期牛市、还是震荡走弱，市场关注度较高。

我们认为，短期棉花产业链上下游供需错配是导致近期棉价高位波动的主要原因。具体来看，供给端，本年度新季棉花受天气影响收割延迟，叠加全国棉花产量同比下降3%，导致本就产能过剩的上游轧花企业抢收籽棉，推高棉价；需求端，尽管短期内纺织企业利润偏低、需求弱势，但是市场预计春节后纺织企业补库需求较强，对明年一季度棉价支撑犹在。向前看，我们认为，明年一季度供需错配局面难以改善，价格大概率保持高位震荡。但二季度后，棉花供需格局或将有所改善，价格中枢将出现下移。原因在于：一方面随着进口棉的陆续到岸及储备棉的投放，棉花供给将得到有效补充；另一方面，东南亚地区疫情有所好转，低端纺织品订单数量下滑概率较大，补库强度或不及预期。价格方面，期货合约近强远弱，短期01合约在没有明显交易逻辑指引下，大概率维持高位盘整，05合约价格或仍有下行空间。

阶段性供需错配是导致近期棉价高位波动的主要原因

供给端：新花产量有所下滑，叠加种植成本抬升及抢收现象，棉价非理性上涨

减产预期较强，新棉上市推迟。本年度新疆地区棉花生长受天气因素影响较为严重(春季低温时间长、夏季异常高温、秋季降温提前)，导致本年度新花未上市前市场就形成了减产预期。根据国家统计局数据，2021年全国棉花产量573.1万吨，较上年减少18万吨，同比下降3.0%。其中，新疆棉花产量512.9万吨，较上年减少3.2万吨，同比下降0.6%；其他地区棉花产量60.2万吨，较上年减少14.7万吨，同比下降19.6%。同时，由于本年度10月初黄河流域及新疆地区棉区降雨增加，棉花采摘时间有所延后，拖累皮棉加工进度，导致加工产能本就过剩的皮棉厂抢收更为严重，推高籽棉收购价。

上游产能过剩，抢收现象严重。从近两年新疆地区的棉花加工企业数量来看，新疆地区的加工产能远大于实际棉花加工量。据TTEB数据，2021年度新疆地区轧花厂总数达到1300-1400家，每年产能可达2500-2800万吨，但新疆棉年度实际产量远达不到产能值(2020/21年皮棉公检总量仅576万吨)，因此籽棉抢收现象严重，使得新棉价格非理性上涨。

种植成本上升，皮棉销售受阻。由于土地流转费、农药化肥等费用的大幅上涨，今年棉花种植成本增幅相当于籽棉成本增加了近1元/公斤。综合来看，本年度南北疆皮棉成本普遍约为23000元/吨左右，导致皮棉出厂价格偏高。

需求端：尽管近期低利润难以支撑原料采购，但下游补库预期较强，对上游企业卖价仍有一定支撑

低利润难以支撑原料采购，叠加疫情影响停工提前，短期下游需求较弱。截至12月15日，328棉花价格指数为21880元/吨，C32S纱线价格指数为28600元/吨。根据目前花纱价格来看，若按照1.1:1的加工损耗比率及5500元/吨的加工费来计算，目前纱线厂每生产1吨纱线将亏损968元，因此，较低的利润难以支撑纺织企业继续购买原料进行加工。随着春节临近，防疫政策愈发严格，自12月8日起，浙江绍兴、宁波等地防控升级，车辆禁行导致物流运输受限[1]，部分纺织企业在负利润的情况下已经发布春节提前放假通知，印染巨头浙江龙盛、闰土股份均已临时停产，短期内下游需求保持弱势。

当前成品库存充裕，但春节后复产复工，下游补库预期较强。受疫情影响，纺织厂停工时间有所提前，因此往年会在春节前出现的补库需求将有所后置。而从目前纺织成品库存来看，11月底全国棉纱、坯布平均库存天数分别为25.36天与31.89天，即使可以满足春节前服装厂提货，但春节过后纺织企业复工，3、4月小旺季到来，企业可能出现补库需求。因此，补库预期是短期支撑棉价高位盘整的重要原因。

向前看，我们认为明年一季度供需错配局面难以改善，棉价大概率维持高位震荡走势；进入二季度，随着进口棉到港补充、企业阶段性补库结束，棉价预计将有所下行。

首先，按照目前港口报价来看，进口棉M级港口提货价约为19300元/吨，明显低于目前的新花价格。根据美国出口周报数据，美国对中国陆地棉未装船量高达246.33万包，显著高于同期。虽然目前美国出口装船速度缓慢，但随着时间的推移，进口棉陆续到岸，将对于新疆棉价格形成压力。同时，12月暂停投放的储备棉在明年可能重启，对棉花供应形成补充。

其次，新年度下游消费不确定较大。11月棉纺织行业新订单PMI仅为23.2%，环比下降7.8个百分点，创近七年历史同期最低值。正如我们在报告《棉花：多空交织，价格稳中回落》中提到，国内外季节性受消费旺季拉动而产生的新订单数量将会逐渐减少，目前预期已经兑现。同时，本年度我国纺织外贸订单需求旺盛主要是由于东南亚地区疫情严重无法承接订单，但随着东南亚地区劳工入境政策放松，我国新季订单存较大不确定性。

最后，我们认为，虽上游皮棉厂本年度皮棉成本较高，但并不全是由于农资产品涨价导致的，前期非理性抢收也对新棉价格攀升起到了较大的推动作用。而抢收现象主要是由于新疆棉有限的产量难以满足皮棉厂过剩的产能，导致新棉上市初期皮棉加工企业为保证开工不顾下游接受度地收购高价籽棉。因此，上游轧花厂逐步调整经营模式，去除过剩产能，在一定程度上会帮助棉花产业链的完善，帮助价格能在上下游通畅传导。

图表1：棉花期现货价格

资料来源：全国棉花交易市场，郑州商品交易所，中金公司研究部

图表2：棉纺织行业PMI:新订单

资料来源：棉花信息网，中金公司研究部

图表3:纱线、坯布库存情况

资料来源：棉花信息网，中金公司研究部

图表4:山东地区棉纺企业开工率

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

图表5:纺织厂利润情况

资料来源：全国棉花交易市场，棉花信息网，中金公司研究部

图表6：美棉对中国未装船量

资料来源：USDA，中金公司研究部

（文章来源：中金点睛）