纸浆年报：格局转好 重心上移

摘要

纸浆合约总持仓为31.4万手，较4月低点大幅增加，成交量也大幅攀升。技术分析上来看，均线结构多头排列，趋势向上。综合来看，商品浆市场价格处于历史低位，明年需求复苏，运费上涨，又无产能投放压力，漂针浆供需格局将趋紧。此外禁废、限塑及消费升级，将进一步增加木浆需求。生活用纸和包装板的需求增长，将补偿印刷书写用纸需求下降所带来的需求萎缩。2021年起中国纸及纸板进入新一轮产能扩张。当前欧洲去库良好，国内库存仍然偏高。当国内库存降低，海外疫情得以控制，经济复苏走上正轨，纸浆价格可能出现较大一轮上涨。操作策略上建议等待机会逢低做多，明年目标位5500之上，观点供参考。

格局转好，重心上移

一、纸浆期货年度行情

2020年，纸浆期货市场呈现震荡盘整的态势。主力SP2101合约最高点为5072，出现在供需好转的9月份，最低点为4404，出现在疫情爆发的1月份，11月30日收于4800，涨幅7.7%。技术分析上，均线结构多头排列，趋势向上。从持仓量上看，当前纸浆合约总持仓为31.4万手，较近年4月中旬的地点7.7万手大幅增加，资金大幅流入纸浆期货。从成交量上看，今年前7个月中每个月的成交量都在250万手以下。此后成交活跃度大幅上升，9月达到631万手，11月也高达492万手。由此可见，3季度开始资金在纸浆期货上表现活跃，未来行情可期。

第一轮下跌，价格自4746跌至4262，时间1月初至6月中旬。主要原因是世界疫情恶化，欧美经济重启缓慢，咨询机构预期全球商品浆需求量将减少100万吨。国内方面，开学季延迟，教辅材料需求得不到释放。纸企及经销商库存偏高，资金压力较大。国内港口库存出现累积，主要港口的进口纸浆到港量明显增加，纸浆现货价格表现疲软。针叶浆和阔叶浆价格均已跌至成本位附近。

第一轮上涨，价格自4352跌至5032，时间6月中旬至8月底。主要原因是世界疫情有所好转，欧美经济开始复苏，外盘供应商提高纸浆报价。新一季教辅教材招标开始，规模纸厂包括金光，晨鸣，汇博，山鹰等均发布涨价函。经销商囤货，看好后市。纸浆期货价格一周之内上涨500元/吨。此外商品市场处于偏多氛围，美联储主席鲍威尔引入平均通胀率不高于2%的概念，提高对通胀的容忍程度，美元指数大跌。纸浆国内港口库存也出现持续下降。

第二轮下跌，价格自5032跌至4542，时间9月初至11月初。主要原因是欧美二次疫情爆发，欧洲多国封锁禁令频出，世界商品浆需求大概率再受到影响。纸浆现货快速回落至4600附近，远月升水迅速挤出。国内港口库存出现持续上升，现货价格出现疲软盘整迹象。月末受美国大选等不确定性影响，大宗商品集体暴跌，纸浆作为资金的空头配置品种再次跌破现货价格，表现疲软。

第二轮上涨，价格自4542涨至4978，时间11月初至今。主要原因是疫苗进展推动世界经济在明年1季度复苏预期。商品浆需求将有效回暖。此外国内文化用纸处于需求旺季，教材订单招标期，龙头企业APP、晨鸣纸业等发布12月涨价函。11月中旬国内四大港口库存181.1万吨，累库情况有所缓解。欧洲10月纸浆库存同比下降21%至146万吨。

图1:纸浆期货指数日线价格持仓图

资料来源：博易大师，中银国际期货

二、供需情况

全球木浆新增产能：

2020年10月，IMF在最新的《世界经济展望报告》中预测2020年中国经济将增长1.9%，全球经济将萎缩4.4%，比今年6月预测提高0.8%。2021年中国经济将增长8.2%，全球经济将增长5.4%。海外经济需求的复苏将在明年1季度启动补库周期。咨询机构预测，今年的疫情导致经济放缓，全球商品浆的需求可能下降100万吨。明年商品浆需求将恢复正常增速，针叶浆和阔叶浆未来5年的平均增速分别为1.3%和3.3%。

产能方面，据PPPC统计，未来5年全球商品浆新增产能在340万吨左右，同比增长1%，主要来自于拉美及东欧地区，而亚洲地区新增产能同比减少0.5%。2020年全球针叶浆新增产能减少40万吨，同比减少1.5%，而且未来4年内针叶浆都没有大的项目投产，供应基本没有新增压力。而阔叶浆未来5年的新增产能将增加350万吨，2020年同比增加0.1%，投产压力主要集中在2021-2022年，阔叶浆供应压力较大。

木浆行业的供给格局相对集中，境外大型浆企集中度提升，掌握浆价话语权，通过控制产能投放速度来控制浆价。由此可见，2021年针叶浆无新增供应压力，阔叶浆产能增速为2%，而需求端都将呈现恢复性增长，纸浆市场预计将出现平衡偏紧的局面。

图2:全球漂针浆和阔叶浆需求增速(2020-2024)

资料来源：PPPC，中银国际期货

图3:全球木浆产能增速(2020-2024)

资料来源：Metsa，中银国际期货

进口原料市场：

11月国外浆厂进口木浆价格上调，伊利姆报价针叶浆上调20美元/吨，阔叶浆平盘，本色浆上调20美金/吨。智利Arauco报价针叶浆上调10美元，银星630美元/吨，本色浆上调30美元，金星595美元/吨，阔叶浆上调20美元，明星报盘485美元/吨。

11月国内进口木浆现货价格环比小幅上涨。针叶浆涨幅在100元/吨，阔叶浆持平。目前针叶浆银星4700元/吨，月亮4800元/吨。阔叶浆巴桉3500-3550元/吨。本色浆金星4650-4700元/吨，化机浆昆河佳维3550-3600元/吨。11月进口漂针浆仍处于亏损状态，进口提价，国内现货价格涨幅有限。

截至11月30日，纸浆主力SP2101合约和现货的价差为100，小幅升水现货。纸浆2105合约和2101合约价差为132，远月升水。

图4:进口漂针浆CFR价格图

资料来源：Wind，中银国际期货

图5:国内和国际漂针浆价差图

资料来源：Wind，中银国际期货

库存：

11月下旬国内青岛、常熟、保定港纸浆库存合计177.5万吨左右，青岛港纸浆总库存约100万吨，常熟港木浆库69万吨，保定港库存8.5万吨。这个数字比今年年初要高20万吨，比去年同期要高2.3万吨。欧洲呈现大幅去库。10月欧洲港口库存量环比减少11.1%至147万吨，同比减少21.4%。

图6:国内主要港口纸浆库存

资料来源：Wind，中银国际期货

进出口：

据海关统计，10月中国进口漂针浆73.1万吨，环比下滑5.6%，同比下滑15%。进口漂阔浆126.9万吨，环比下滑5.8%，同比上升5.8%。1-10月份进口漂针浆727.3万吨，同比下滑1.4%。累积进口漂阔浆1127.8万吨，同比增长15.4%。

漂针浆的进口依存度为99.6%，阔叶浆也达到60%。人民币汇率和纸浆现货价格从中长期来看呈现反比关系。当人民币汇率进入升值通道，纸浆进口成本降低，不利国内纸浆价格。

图7:中国纸浆月度进口量

资料来源：Wind，中银国际期货

图8:人民币汇率与纸浆价格关系图

资料来源：Wind，中银国际期货

下游市场：

铜版纸价格表现平稳，前期金九银十加之“双十一”电商节购物，白酒市场旺季，规模纸厂发布涨价函，经销商涨价函也陆续跟进，厂家订单拉满，需求端有力支撑。当前厂家库存中低位，短期内无压力。

双胶纸价格维稳运行。当前教材订单陆续出货中，社会订单偏弱，教辅教材招标期尾声，预计整体需求下滑。双胶纸在近期将进入需求淡季，预计后期厂家产能将有过剩现象。另外11月份山东太阳和江西五星纸业新线即将投产，对于国内供应存有一定压力，后期价格视订单情况而定。

白卡纸市场稳步上行，下游需求的恢复，白卡纸四大巨头连续发布三轮涨价函，涨幅依次为：500元/吨、500元/吨、300元/吨。短期内以消化涨幅为主，价格或整理为主，但仍属偏强走势。《商务领域一次性塑料制品使用、回收报告办法(试行)》将推动流通环节减少塑料制品的使用，加大回收，积极推广应用替代产品。未来白卡纸在一次性餐具和手提袋方面的需求呈增长趋势。

生活用纸价格稳定。纸企去库存速度缓慢，下游多持观望态度。随着纸企复工复产进程的推进，消费市场回暖提振市场信心。

季节性上看，7-8月份为传统销售淡季，文化用纸价格相对低迷，为下游去库周期。9-10月份为销售旺季，商家备货。11-12月份，价格多会延续升势。而1-4月重回销售淡季，直至5-6月价格开始走强。

从过去6年各纸种的产量增速来看，今年虽遭遇疫情，导致开局不利，但5月开始已在逐渐恢复。7-10月产量均大幅高于往年同期水平。10月产量为1167.2万吨，同比增加8.9%。2020-2024年，资讯机构预测中国新增纸及纸板产能近2000万吨，新增原生浆需求1650万吨。

图9:中国机制纸与纸板月度产量

资料来源：Wind，中银国际期货

图10:中国机制纸与纸板产能扩张情况(2020-2024)

资料来源：Asia symbol，中银国际期货

下游纸制品企业产成品10月库存环比减少2.3%至555亿元，同比增加3.8%。下游成品纸市场库存已降至今年2月来的最低点，说明企业去库良好，保持高利润，下游需求旺盛。

图11:下游纸企产成品存货和销售利润关系图

资料来源：Wind，中银国际期货

生产成本：

根据RISI估计，全球商品针叶浆平均现金生产成本为470美元/吨。高成本地区主要集中在北美，特别是加拿大，为550-580美元/吨。全球阔叶浆的平均现金生产成本是360美元/吨，中国浆厂现金生产成本集中在500美元及以上。

图12:全球针叶浆现金生产成本曲线

资料来源：Fastmarkets RISI，中银国际期货

图13:全球阔叶浆现金生产成本曲线

资料来源：Fastmarkets RISI，中银国际期货

废纸市场：

受四部委联合下达《关于全面禁止进口固体废物有关事项的公告》刺激，废纸价格回暖并持续上涨，玖龙等头部纸厂上调废纸价格，带动周边市场纷纷跟涨。资讯机构预测2020年降至4500万吨，较去年下降700万吨。2021年进口废纸供应量将降为零。国产废纸回收量将持续攀升，预计到2019年到2022年增长240万吨。

图14:漂针浆，国废，美废价格图

资料来源：Wind，中银国际期货

三、后市展望

宏观方面，当前疫苗进展顺利，疫情在明年1季度将得到有效缓解。再加上各国推出的经济刺激政策和量化宽松货币政策，不仅国内，海外经济也将进入快速复苏阶段。届时将有一轮补库周期。大宗商品价格将有恢复性上涨。

供需方面，明年商品浆需求将恢复正常增速，针叶浆和阔叶浆未来5年的平均增速分别为1.3%和3.3%。据PPPC统计，2020年全球针叶浆新增产能减少40万吨，同比减少1.5%，而且未来4年内针叶浆都没有大的项目投产。阔叶浆未来5年的新增产能将增加350万吨，2020年同比增加0.1%，投产压力主要集中在2021-2022年，阔叶浆供应压力较大。2021年针叶浆无新增供应压力，阔叶浆产能增速为2%，而需求端都将呈现恢复性增长，纸浆市场预计将出现平衡偏紧的局面。

进口原料方面，6月国外浆厂进口木浆价格下调，智利Arauco6月报价针叶浆下调30美元，阔叶浆平盘，本色浆下调10美元。国内进口木浆现货针叶浆跌幅在50元/吨，阔叶浆跌幅在100元/吨。进口亏损，又供过于求，国内贸易商抗拒高价的进口货，而欧美经济又面临严重萎缩，国外供应商无奈降价，导致浆价进一步下行，跌至十年低点。

11月国内进口木浆现货价格环比小幅上涨。针叶浆涨幅在100元/吨，阔叶浆持平。11月下旬国内青岛、常熟、保定港纸浆库存合计177.5万吨左右，比今年年初要高20万吨，比去年同期要高2.3万吨。欧洲呈现大幅去库。10月欧洲港口库存量环比减少11.1%至147万吨，同比减少21.4%。

下游铜版纸价格表现平稳，规模纸厂发布涨价函，需求端有力支撑。当前厂家库存中低位，短期内无压力。双胶纸价格维稳运行。当前教材订单陆续出货中，社会订单偏弱，教辅教材招标期尾声，预计整体需求下滑。白卡纸市场稳步上行，下游需求的恢复，白卡纸四大巨头连续发布三轮涨价函，短期内以消化涨幅为主，价格仍属偏强走势。《商务领域一次性塑料制品使用、回收报告办法(试行)》将推动流通环节减少塑料制品的使用，加大回收，积极推广应用替代产品。未来白卡纸在一次性餐具和手提袋方面的需求呈增长趋势。生活用纸价格稳定，随着纸企复工复产进程的推进，消费市场回暖提振市场信心。

今年虽遭遇疫情，但5月开始纸及纸板的产量已在逐渐恢复。7-10月产量均大幅高于往年同期水平。10月下游成品纸市场库存已降至今年2月来的最低点，企业去库良好，保持高利润，下游需求旺盛。

纸浆合约总持仓为31.4万手，较4月低点大幅增加，成交量也大幅攀升。技术分析上来看，均线结构多头排列，趋势向上。综合来看，商品浆市场价格处于历史低位，明年需求复苏，运费上涨，又无产能投放压力，漂针浆供需格局将趋紧。此外禁废、限塑及消费升级，将进一步增加木浆需求。生活用纸和包装板的需求增长，将补偿印刷书写用纸需求下降所带来的需求萎缩。2021年起中国纸及纸板进入新一轮产能扩张。当前欧洲去库良好，国内库存仍然偏高。当国内库存降低，海外疫情得以控制，经济复苏走上正轨，纸浆价格可能出现较大一轮上涨。操作策略上建议等待机会逢低做多，明年目标位5500之上，观点供参考。

（文章来源：中银期货）