“百炼成钢”冬季论坛：2022年宏观形势及产业政策、黑色商品走势全面解析

12月12日，光大期货研究所举办“百炼成钢”2021冬季论坛。光大期货研究所所长叶燕武、厦门国贸股份有限公司钢铁中心投研总监夏君彦分别就《2022年宏观形势展望》、《2022年一季度铁矿石市场展望》进行主题演讲。在圆桌论坛交流环节，光大证券研究所大宗组组长王招华、厦门建发物资研究部负责人崔勤、东铭矿业期货总监夏张波、光大期货研究所黑色研究员柳浠分别就2022年宏观形势及产业政策、黑色商品走势等进行了全面解析。光大期货研究所所长助理兼黑色研究总监邱跃成主持本次论坛。

2022年宏观形势展望(叶燕武光大期货研究所所长)

对于大家关注的中央经济工作会议，我先简要说说个人理解。这次的会议有两个关键词，一是稳字当头，二是先立后破。会议强调了面临的形势是三重压力：需求收缩、供给冲击、预期转弱，明年的政策应该主要针对于这三个维度来对应采取措施：一是稳需求，二是稳供给，三是稳预期，逆周期调节的重要性上升。

稳字当头：包括财政、货币政策的协同，特别是货币政策的边际宽松，一季度信贷开门红概率还是挺大的。会议提到跨周期和逆周期的结合，逆周期的重要性上升。

先立后破：关于双碳的政策，双碳不能把长期目标短期化，因为能源结构转型不是一蹴而就的，是一场持久战。所以先立足于现有的煤炭为基础的国情，新能源方面包括清洁能源做加法，在加法做的过程当中有成效了，然后再做减法。所以里面有一句话特别重要，要实现能耗双控向碳排放总量和强度双控来转型，因为今年实际上大家能感知到能耗双控对各个行业的影响都是很大的。

1、境内外政策的分化：

2021年最大的宏观矛盾是内外政策的分化，进而导致大宗商品创历史高值的波动率，很多品种年化波动率都40%以上。

经济修复的不同步：中国抓投资美国促消费

中国和美国，作为全球两大经济体在经济恢复的脉冲的力度和时间上是有差异的。这一轮跟2009年、2010年其实很类似，中国经济是从2009年二季度开始转正，经济脉冲连续4个季度，一直到2010年一季度见高点。2020年二季度开始中国经济出现正增长，然后连续4个季度脉冲，并在2021年一季度见高点。看下美国，这一轮跟上一轮也很像，美国经济实际上是从2009年底开始正增长的，上一轮的脉冲也是4个季度，所以中美两国的经济的上一轮的脉冲的高点是在2010年底形成共振的。那么对应的我们看到2011年的2月份，整个大宗商品就是一个牛转熊的结构，所以经济增长代表总需求边际的变化，这对于大宗趋势性影响是最大的。这一轮的话，今年一季度开始美国出现正增长，如果按照这个逻辑来推导，今年的四季度或者明年的一季度可能是本轮美国经济增长的边际高点。综合来看，从总需求扩张的角度，可能在2022年的一季度，内外总需求聚合的增速可能是这一轮两年以来的边际高点。

政策的分化：中国“踩刹车” 美国“加油门”

我们看到去年3月份开始，国内社融包括整个信贷开始出现大的扩张，因为金融特别是信贷是领先于实体差不多1-2个季度，信贷开始出现大扩张之后，成为投资的驱动，而且投资是一个快变量，所以二季度经济正增长。回顾来看，财政政策包括货币政策，在今年初出现同向的回归。所以我们看到社融的增速，包括商业银行资产负债表的增速，从今年的一季度开始往下，央行公布的11月份社融增速10.1%，其实仅比10月份高了0.1个百分点，也就是刚刚企稳。

美国方面，虽然说它开始QE削减，但是它实际上还在不断的买债。财政货币的双宽松为什么会导致美国国内通胀会这么严重？因为最新公布的美国11月份的CPI是6.8%，创近40年以来的新高，我们来看看美国的财政支出和财政赤字率，创了过去几十年以来的新高。为什么以前美国包括财政的大宽松，为什么会以前没有通胀？美国的这一轮通胀，美国国债发行量翻倍，中国边际持有的美债下降，美国的财政它发出的国债主要是由美联储来买单了，那么实际上就形成一个典型的财政赤字货币化。财政部门发债，然后中央银行去买债，中央银行买了国债之后，它要投放货币的，这个就是典型的财政赤字货币化，结果就是典型的通胀。美联储的资产负债表翻了一倍以上，美国这一轮的通胀是一个典型的财政赤字货币化导致的典型的内生通胀，我们了解到很多美国现在的日用商品，价格都涨了一倍以上。美国现在是一个典型的通胀在不断走高，而且不断强化的过程。另一方面，美股的市盈率接近互联网泡沫时期的历史最高市盈率，美联储一旦削减QE或者加息过快的话，美股隐含的风险就比较大。所以从通胀这个角度，也是外热内冷的结构。2022年，特别是上半年，美国通胀应该还会上升。对于类似原油等通胀密切挂钩的商品，如果供给端再有点冲击的话，不排除价格还有进一步上升的空间。

2、 新发展格局的涵义：

政治局会议包括中央经济工作会议提到， “完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局”。“完整、准确、全面”在中央经济工作会议里首次出现。我们不仅仅要看短期的经济增长的波动，还要看政策的中长期导向。

a) 新发展格局有四个关键词：

聚焦实体：主要是制造业，疫情导致产业链出现断裂，中国完善的制造业体系的优势得到发挥。

均衡发展：房地产金融与实体经济发展相均衡、各个行业之间比例均衡、区域(城乡、东西部)均衡发展。

节制资本和畅通循环：目的是通过经济结构的调整来实现国内大循环为主体的双循环，当前要解决的一个中长期问题，就是整个居民部门的消费和购买能力不足的问题，解决这个问题一方面就要降成本，另外一方面要通过“六保六稳”来提高和保证基本的收入，来进一步来促进经济的发展。

b)综合平衡思想：

财政收支平衡：民生支出与经济发展相协调、与财力状况相匹配；由于举债终身问责制和债务问题倒查机制

严控地方政府新增隐性债务。关于基建，在十九大之前，每一轮换届之后基建增速会有一个明显的上升，因为过去经济的模式是一个GDP锦标赛的模式，十九大没有出现这种情况，预计这一次在边际上会有改善，但会力度不会过大，因为政策是一个托底的手段。财政支出方面，财政支出要更精准。过去这几年财政结构向民生类的支出是明显倾斜的，2022年的财政政策应该还是按照这种导向，更多地往民生的方向去投入。

银行信贷平衡：保持M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配。

截止到最新M2是8.5%，今年整个经济增速差不多是8-8.5%左右，基本匹配。社融的增速目前是10.1%，CPI差不多就是2%，也就是GDP的8%加CPI的2%基本上是10%，所以今年整个金融政策，特别是央行的金融信贷政策，整体上来讲是非常有尺度的，符合整个银行信贷平衡的思路。

物资供需平衡：保供稳价

保供稳价是7月30号政治局会议第一次提出来，这一次中央经济工作会议里面也提到。从能耗双控向碳排放总量和强度双控转变，实际上是针对今年部分行业，对于“双碳”这个理解上面出现的偏差，把长期的目标短期化，所以对很多行业包括供给端，造成了一些冲击和扰动。那经过四季度特别是10月份之后，包括在煤炭上面，保供稳价的力度其实在切切实实增强的，可以看到明年在供给端受到的可能冲击是下降的。

外汇收支平衡：美联储的资产负债表扩张了一倍，但是中国外汇储备基本保持不变。央行刚刚上调了外汇的存款准备金率，从7%调到9%，现在美元确实是泛滥，实际上人民币的走强是市场自然形成的态势。

3、2022年经济增速预估区间：预估2022年GDP增速区间5-5.5%，基建预估是4%，房地产应该是在0-1%左右，因为目前房地产的政策边际放松的是个人贷款，因为要避免一刀切，所以我们看到11月份的居民的中长期贷款实际上是明显的回暖的，但是开发贷款实际上还没有看到明显的放松。新开工、施工和竣工方面，我们认为2022年仍然不太乐观。制造业投资方面，明年预计有7-7.5%的增长，制造业是“十四五”期间最重要的政策着力点，包括保持产业链供应链的优势和稳定。

2020、2021是整个大宗商品无论是有色黑色和化工共振的两年，实际上是与2009、2010年是非常类似的，当然2020年有一些因为产业政策包括供给端的原因，导致内外的这种分化可能更明显。展望2022年，我们认为实际上各个行业，无论是有色、黑色、化工，更多还是回归自身的供需矛盾。

2022年一季度铁矿石市场展望(夏君彦厦门国贸股份有限公司钢铁中心投研总监)

1、 价格行情：今年铁矿石是黑色行情波动最大的品种，最高的价格涨至230美元以上，趋势、幅度特别大，行情切换也非常快，波动率高。对于贸易商来说，今年相对不友好，价格来说，去年底160美元，目前110美元，绝对价格比去年年底要低50美元，库存奔着2018年1.6亿吨的历史最高库存。价格波动幅度也超出行业的认知和理解，好在这几年行业抗风险能力提升了，没出现大量违约情况。目前期现结构开始走平，已经显示一定抗跌性。80美元是部分高成本矿的支撑，到了120美元铁矿基本产量都能释放出来。从结构来看，目前品种价差依然偏大，有些品种仍有超高的溢价，低品体价格折扣也非常大。

2、 钢厂利润和钢厂偏好：今年钢厂利润总体偏高，近期钢厂利润回升至400-800元/吨。钢材高利润、低供给、低库存，叠加了年底限产政策的边际放松，盘面提前开始交易复产的逻辑，尽管现实还没有。近期铁矿成交有所转好，钢厂拿货积极性有所回升，主要成交还是在港口现货，美元货相对价格偏高，美元货成交处于低位。近期贸易商成交占比也比较高，说明市场上有部分是期现商投机行为。另外，今年钢厂不同阶段利润、限产、阶段性缺碳等因素对矿偏好切换的也很快。

3、 铁水产量：铁水产量今年的降幅非常大，环比、同比降幅都非常大，日均铁水产量从240万降到目前200万吨。上、下半年铁水产量相差大，上半年很高，下半年下了一个非常大的台阶。7月中下旬矿价开始下跌，钢厂出来卖长协，意味着过剩和钢厂不采购减少，市场开始抢流动性，以价换量跌的很流畅。冬奥会和采暖季限产仍在，一季度铁水预计会恢复至210-215万吨，比目前增长5%-7%，同比大概还是会降15%左右。海外铁水已经恢复至正常水平，预计2022年大体持平于今年。

4、 供应：今年供应增量明显不及预期，主要是主流矿都没有达到预期，这几年矿山的资本开支相对不足，主要是一些产能置换和项目维护。今年外发运情况也比较平稳。明年外矿预估增加4000万吨的量，国产矿基本持平，四大矿山2000万吨增量，非主流增加2000万吨，前提是矿价长时间维持在100美金以上。若矿价跌至80美元以下，那高成本矿会有边际减量。预计明年整个供应还是相对平稳的，四大矿山将会增加块矿的量以及提高矿的品位。海运费方面，海运市场的运力紧张正在解决，今年慢慢地已经趋于平稳态势。

5、 库存：根据明年的铁矿大致供应和需求的情况，预计明年一季度慢慢向1.65亿吨左右去累库，二季度在复产或者限产有所放松后，可能会有所去库，下半年再向1.7亿吨累库。今年压港量是偏大的，大船比例较高，单船的量高于往年。

6、持仓和交割：钢材的持仓还是比较大，铁矿的持仓正常，交割也不缺，01合约前已经有81万吨的仓单，是天量交割。仓单来看，是平水的状态。

7、总结：宏观上来看，前三季度国内偏紧，社融是不及预期，货币政策是中性的，打压地产、双碳、能耗双控政策对铁矿石价格制约明显，四季度边际放松，趋于平稳。海外持续宽松，近期海外开始缩表和加息。需求端来看，明年上半年需求趋稳，矿山的供应若没有那么多突发事件，供应是稳的，但要关注结构变化。价格上讲，是上有底下有底的状况，铁矿石主流运行区间在80-120美元，可以关注结构上的机会，如品种价差。

圆桌论坛

特邀嘉宾1:王招华光大证券研究所周期组组长兼钢铁有色首席分析师

首先我们看需求，我们用三类需求指标来监测：

(1)宏观领先指标：包括中国PMI新订单、中国M1和M2的增速差。M1、M2的增速差往上走，意味着企业定期存款在活期化，这意味着企业在购买原材料、设备，意味着总需求在向好，而最近该增速差从2021年1月以来是持续向下；PMI新订单最高点是去年11月份达到的，此后一路下行，最近几个月都在50%以下；这些都不利于钢铁的需求。

(2)中观领先指标。从历史经验来看，钢铁需求最重要的因素是房地产新开工，而土地购置面积对房地产新开工有一定的领先作用，土地购置面积今年负增长已成定局，这意味着明年房地产新开工的需求大概率负增长，最近稳增长的政策预计会改善这一负增长的幅度，但是预计不会改变负增长的趋势。而且从钢铁行业发展的规律来看，中国钢铁业需求的峰值大概率已经到了，未来内需和出口需求均难以再创新高。

(3)同步指标。我们通过石油沥青开工率、全钢轮胎开工率等周度高频指标监测看下来，总需求在今年6月份就开始一直很差，现在依然比较弱。

因此，对于钢铁需求，我们总体看下来，可能会是一个小幅的负增长。

接下来我们看供给，我们倾向于认为明年钢铁产量应该是一个微增长或者零增长，当然，如果钢铁行业出现大面积亏损、或者铁矿石价格过高，不排除政府继续出台打压钢产量的措施，进而导致钢产量下降，这方面我们保持密切跟踪。

综合供需的角度来看，钢铁行业利润总体预计会小幅下行。

周五召开中央经济工作会议明确提出：“创造条件尽早实现能耗”双控“向碳排放总量和强度”双控“转变”，“促进电力充足供应”，我们认为在控能过程中受损、但在控碳过程中受益的行业，值得重点关注，这里面很突出的一个领域就是电炉钢、石墨电极，明年或许有比较好的表现。

特邀嘉宾2:崔勤建发物资研究部负责人

宏观上来看，10月中下旬开始地产政策边际的回暖，一直持续到现在为止，包括未来一段时间应该依然是会持续的一个边际吹暖风的，那从这周召开的中央经济工作会议上的一些基调上面也能大致看出来。我把中央经济工作会议的资料总结一下。关于需求方面，我觉得边际明年会偏暖一些，无论是对地产、基建还是对整个制造业，都会有一个稳经济稳增长的这样一个目标，那对应到地产的话，也是提出了就说这几年以来从来没有提过的一个说法，就是要保持房地产业的健康发展和良性循环，要加强保障房的建设。由于明年是非常重要的一年，所以明年大体的这个经济方向还是会稳中求进的，房地产行业作为我国经济的一个支柱的产业，稳中求进的话不可能脱离房地产，所以地产端还会释放一些进一步的边际利好政策。在基建方面，这次也是明确提到了要加快基建投资，这也是符合7.30会议上提到要在明年初形成实物工作量，我觉得这一波也是提前交易了对需求回暖的这个预期。

供应端的话，现在其实从中央经济工作会议上来看，跟黑色相关性更高的双碳政策相比较于今年，在语气上反而是有所放松的。会议提到要坚持双碳的政策，但是不可毕其功于一役。那边际上的话也意味着就说明年不太可能再出现像今年这样的大规模“运动式”减碳，或者说一刀切的限产政策明年相对来说会比较少，那更多的应该是会根据各个厂的实际情况，因厂施策有针对性的进行限产的一些动作，或者说是根据各个钢厂环保的评级来进行不同的对待，那这样的话其实边界上有可能会导致铁水产量或者是煤炭的供应会比今年有所回升。

目前整个原料层面基本面还延续着四季度的一个偏宽松的格局，主要是铁矿，因为铁矿目前的库存已经累到了一个相当于接近1.6亿吨的这个水平，焦炭的库存在持续的下降，但是焦煤的库存最近一周出现了明显的上升。钢厂端的原料库存是非常低，主要是垒在焦化厂这边，铁矿的话主要是垒在港口贸易商的手里，所以整个结构性的库存需要转移到钢厂的需求端这里，所以整个补库行为没有完成之前，目前原料端的反弹我认为还没有结束。同时在预期层面的话，05上面的原料确实是有比较强烈的复产的预期，叠加本身一季度就是原料上可能会有这个像铁矿会有季节性的发货的下降，那双焦的话可能会面临冬奥会的一个临时性的限产，所以这些都是在05上面，目前原料和钢材的多头目前是比较占优的一个因素。所以短期的话，我觉得整个无论是从钢材的基本面来判断，还是从原料的基本面的角度，我个人认为都还没有反弹到位，所以短期还是有一个往上的修复空间。在过年前这一段时间，其实更多的是交易预期，还有交易对明年一季度基本面的判断，那在这段时间里面预期可能比真实的需求更重要，对于钢材来说也是短期的产量其实比淡季的需求更加重要。所以现货比较坚挺，并且现货可能不会在一个月之内出现明显的大跌。我觉得其实大家不用过度担心今年的冬储的问题，冬储的话还是会由这个盘面的这个基差以及钢厂自己可能会有自主的一些行为来完成，所以整个短期的话我个人还是偏多一点。

明年年后需要关注需求的情况，第三次拍地的这个情况还是很差，明年新开工不大会有明显的爆发，因为今年上半年的这个需求的基数是非常高的，所以那个时候也许会出现一波就是供应增加，同时需求同比增速又再次恶化。那对明年全年的这个观点，我短期的想法还是可能上半年不是特别乐观，我觉得可能是前低后高的一个走势，因为上半年的话还是会碰到就是确定性的复产以及上半年的需求没有恢复的。那个时候我们再来看是不是下半年会有一波更大的向上的机会，也就是明年下半年要举行党的二十大，可能会在下半年会有一波更大的行情。

特邀嘉宾3:夏张波东铭矿业期货总监

我觉得现在做黑色，近几年来明显可以感到政策对行情的影响特别是对供需的影响越来越大，所以在说整个市场的时候就肯定离不开政策。然后近期大家比较关心的就是政治局会议，还有刚召开的中央经济工作会议。我觉得现在市场可能有点太乐观了，政策对房地产还是坚持“房住不炒”，不会拿房地产来作为刺激。

从宏观角度来说，明年的需求，特别是粗钢的需求大概率是很难达到同比持平的量级，很有可能还是负的。因为现在国家政策是立足高科技或者说是高端制造业，但是大家都知道像风电、光伏、太阳能的话，它虽然增速很高，但实际核算它的单位耗钢量的话是很低的，不可能对冲房地产的下滑。而且明年的话，我觉得需求全年来看大概率是低于今年的。这次的经济工作会议还提到：新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，就是说可再生原料特别是废钢，我觉得明年的废钢可能会迎来比较好的发展。也就是说国家希望钢厂的生产方式去转换，倾向于慢慢往短流程循环生产，就是绿色低碳发展的角度去生产粗钢。那就是说，假如明年粗钢产量或者是有增长，或者是不及预期，但是可以看到明年的废钢是受到政策支撑的，所以很有可能就产量贡献的那一头废钢会更大，所以我现在给到的一个预判就是：明年废钢在我们粗钢的占比比例可能会上升。也就是说未来粗钢如果有减量，那可能就是要从铁水去贡献，这个也符合国家的碳中和碳达峰的一个长远规划，所以我觉得明年大概铁水的产量同比应该是会下降的。

然后供给端，铁矿石可能还有个增量，那如果我判断的是铁水有减量的话，从大的角度来说，铁矿石仍然是个过剩的态势。当下最新的港口铁矿石库存数据是1.55亿吨，然后到年底差不多在1.6亿。因为后面还有个冬奥会限产和秋冬季限产，钢厂复产是受到约束的。而澳洲、巴西会在12月份冲量，冲量到中国进口的话是在1月份、2月份，海关的进口的数据会发现这个季节性非常弱，也就是说它那个发运的船期到中国的话是平滑掉了，你能看到进口量是维持一个相对高位，明年一季度月度进口量还会在9000-9500万吨这样的水准。1-3月份秋冬季限产，京津冀有文件明确说产量同比下降30%，那可以大概算一下，1-3月份大概还是个继续累库的态势。现在1.6亿吨的港存，然后再往上加个一两千万吨，那可能一季度峰值会到1.7亿吨以上，也就是说大概率会创一个历史新高。

2022全年来看的话，如果我们的价格维持在110-120美金，即供应没有发生大的波动，我觉得全年的库存可能会累到2亿吨。所以铁矿石的话，我觉得上面的顶压力还是蛮大的。然后再说说最近的情况，最近由于房地产政策的边际放松，国家推出了一些边际刺激的一些信号，比如降准、定向降息，阶段性钢材的需求确实比大家预估的都好，就是说现在钢材的需求是有点超大家预期的。那现在我们这个过剩的格局，能不能到120美元以上呢？我觉得短期市场冲一冲或者乐观情绪释放，或者钢厂集中补库，阶段性有可能还真是会破120美元。但是能不能维持呢？那应该是不太可能维持。所以120美元的话，我也同意前面几位嘉宾的说法，这是一个很强的阻力。还有一点就是底部，我也同意60-80美元，因为如果太低的话，很有可能会出现比较严重的错配。

特邀嘉宾4:柳浠光大期货研究所黑色研究员

我觉得明年首先从供应端来看，增量主要来自于四大矿山这边，淡水河谷的产能恢复其实是在继续的，它现在的产能是恢复到了3.4亿吨左右，预计它明年的产能恢复到3.7亿吨左右。它产量的目标是在3.2-3.35亿吨，那就是同比增加500-1500万吨。另外澳洲的三大矿山目前看到他的投产项目可能还是产能替换项目为主，现在它是受到疫情导致的劳动力紧缺的问题，但是明年可能疫情稳定之后，他们的产能项目投产之后，它的生产稳定性将进一步的提升，但是三大矿山这边还是以稳产为主，另外FMG铁桥项目可能要到2022年的年底才能出矿。除了这四大矿山以外，现在如果价格持续下降的话，我觉得新增项目仍然存在着较大的一个不确定性，主要还是受到了矿山成本以及海外分流的影响，那非主流矿的投产项目，包括加拿大的这个扩产项目，也要2022年下半年带来一定增量，也就只有300-400万吨左右。另外南非昆巴预计是有100万吨的一个增量，印度方面其实可以看到下半年价格下跌的一个影响，它的压力还是比较大的，所以预计明年出口量可能也会有所减少。国产矿方面来看，明年国产矿的增量预计是持平的，它的增产节奏基本也要到二、三季度才能体现，因为春节附近以及每年一季度可能仍然会受到炸药管控限制的影响，那四季度天气以及环保的限产因素也会影响它的产量，所以它一季度产量还是会持续有所下降。那另外供应节奏来看的话，其实明年的一个增量还主要是在下半年为主，刚刚也提到FMG的项目，也要在年底才可能出矿，而且这都取决于矿价的稳定，如果矿价大幅下跌的话，我觉得新增的产能的项目也有可能将会继续放缓。所以整体上我觉得明年铁矿石供应量的下半年还是会低于上半年。

那从需求端来看，我觉得明年它的需求，整体一季度来说，在采暖季和冬奥会限产的影响下，整体大概是在210万吨左右，增量的话其实也并不是很大。我觉得明年的压产计划可能还是会继续，因为在碳达峰的影响下，钢铁行业作为高耗能的行业，我觉得它产能的控制仍然是会继续的。

但是整个上半年来说，铁水产量存在边际修复的可能。总体来看，我觉得2022年整体的需求还是长期走弱的，但是供应现在算下来还是增加的，铁矿石的市场仍然是呈现过剩的状态。二季度可能会出现价格的高点，首先二季度存在着复产的预期，以及一季度铁矿石供应的一个季节性减量之后，我觉得这一季度末、二季度的时候会引起错配，供需错配之后，我觉得可能会引起价格的修复性反弹。

（文章来源：光大期货）