中金：上游价格回落 如何布局？

我们在2022年展望《有“惊”无“险”》中指出上游价格回落可能是明年重要的配置主线，本文重点从基本面和市场维度，对比PPI回落的历史经验以及与当前现状的异同，分析如何把握上游价格回落背景下，行业和风格方面的可能机遇。

我们判断从当前至2022年，随着中下游毛利率的改善和基本面相对优势的提升，整体配置也将从上游向中下游切换；同时在宏观环境整体缺乏增长，叠加政策可能进一步宽松的周期，资金将更聚焦可持续增长的领域，中期的市场风格可能仍将逐步偏向成长。

行业方面，重点关注盈利有望反转的中下游制造和消费领域的中期机遇，以及稳增长加力领域的阶段性机会：1)火电的盈利修复弹性可能较大；2)地产和基建链的结构性机会(装饰材料、白色家电)；3)受益全球汽车产业链中心逐步向中国转移大趋势的汽车零部件。4)非酒食品等大众消费；5)半导体、新能源汽车和军工产业链等景气制造领域；6)临近政策观察窗口期，政策边际转松或发力的领域，包括地产链、建材和券商等。此外，我们也从中下游消费与制造的盈利反转，以及政策发力支持的两个维度梳理股票组合(详见原文)供投资者参考。

摘要

近期部分原材料价格继续回落，前期市场对“滞胀”及“通胀”的担心有所缓解。我们在2022年展望《有“惊”无“险”》中认为上游价格回落可能是2022年重要的配置主线，本文重点从基本面和市场维度，对比PPI回落的历史经验以及与当前现状的异同，分析如何把握上游价格回落背景下，行业和风格方面的可能机遇。

历史上的上游价格见顶回落对中下游基本面的影响。1)中下游利润率何时改善？PPI开始回落后，下游毛利率往往同步或略滞后1个季度反弹，而中游的同步性较弱并且在不同轮次的周期变化显现差异，我们梳理了中下游各细分领域的毛利率触底回升与PPI开始回落的时滞。2)哪些细分领域的盈利修复更强？历史上中下游行业的毛利率改善往往有所分化，食品饮料、家电和医药等行业历史提价能力较强，电力的盈利修复弹性最大，部分制造领域与自身景气度相关。3)哪些公司盈利修复可能更强？在我们所选的中下游龙头公司样本中，历次毛利率均明显改善的龙头公司主要分布在装饰建材、家电、乘用车、医药、新能源、国防军工等。

历史上PPI回落期间市场股价特征。我们从多维度复盘总结如下特征：1)全市场层面，PPI赶顶期间指数往往表现不佳，PPI回落期指数多呈现先抑后扬(初期可能与PPI回落对应增长转弱和通胀仍有掣肘有关)；2)行业层面，PPI冲顶前6个月，行业层面受益涨价的强周期、抗通胀的必需消费和防御性的金融表现较好；PPI见顶后的6个月和12个月，整体行业配置逐渐由上游切换至中游制造、下游消费和TMT，而且随着时间拉长，下游的超额收益也更加明显；3)风格层面，历史上PPI赶顶期间价值比成长更抗跌，PPI见顶回落后，拉长时间看成长将明显跑赢价值，在增长缺乏机会的背景下市场仍将聚焦有增长的领域。4)此外我们也梳理了中下游行业龙头在历史上PPI回落周期的表现(见图表29)。

本轮上游价格回落所处的周期位置。1)历史上的PPI高位回落都处在增长从高位回落，宏观政策仍偏紧的阶段，而当前的背景是PPI向CPI传导效应有限，消费在疫情长尾效应下持续偏弱，房地产销售和投资下滑风险仍未解除，中下游利润受挤压已充分暴露，我们预计宏观政策层面中短期有进一步宽松的空间。2)当前上游对中下游盈利损伤程度已经明显大于以往，五大强周期行业盈利占比创下2013年以来新高，且下游行业单三季度盈利出现-26%的深度负增长，即便是中下游的龙头公司，毛利率也普遍受挤压。具体行业上，电力、地产链和基建链利润受损明显，电力设备、半导体以及国防军工等高景气制造业，毛利率并未明显下降甚至部分提升，偏消费类行业受损介于前两者之间。若考虑净利润率受到毛利率下滑拖累的程度，电力、装饰材料、家居、照明家电、纺织制品和化学制药毛利率下滑对净利率拖累幅度超过40%，工程机械、厨电、汽车零部件和消费电子等行业的拖累也超过30%，隐含未来更大的恢复弹性。

从当前至2022年整体配置由上游向中下游切换，市场风格逐渐偏向成长。整体配置思路变化上，我们预计上游价格回落整体改善中下游毛利率可能与历史类似，结合上游成本占比和存货周转率，我们预计电力设备和专用机械等高景气领域、提价能力强的食品和上游成本占比高的家电、电力、家居、装饰材料和汽车零部件等行业，毛利率有望率先在四季度左右触底；随着中下游基本面相对优势提升，整体配置也将从上游向中下游切换。市场风格方面，疫情后总需求偏弱的特征在年初以来已充分表现，因此当前上游价格高位与政策偏松并不矛盾，相反在上游价格回落的阶段，宏观政策有望进一步趋于宽松，增长与政策的环境对市场比以往更有利。在宏观环境整体缺乏增长，而上游价格回落叠加政策可能进一步宽松的周期，我们认为资金往往将更聚焦可持续增长的领域，中期的市场风格可能仍将逐步偏向成长。

关注盈利有望反转的中下游制造和消费领域的中期机遇，以及稳增长加力领域的阶段性机会。结合历史经验和我们构造的财务景气度得分体系(图表18)，我们认为历史上酒类和医药提价能力虽然较强，但考虑到和上游涨价关系较弱，并结合当前的产业监管，可能并非PPI回落的主要受益领域，我们建议关注的行业如下：1)火电是盈利受损较多但盈利修复弹性可能也较大的行业；2)地产和基建增长偏弱使相关产业链面临需求压力，重点关注修复弹性较大、且基本面有一定韧性、行业格局较好的结构性机会，包括装饰材料、白色家电等；3)汽车产业链中的零部件公司整体受成本涨价损伤较大，但结合财务指标得分，以及新能源车逐渐替代燃油车、全球汽车产业链中心逐步向中国转移的大趋势，未来基本面修复空间可能也较大。4)非酒食品等大众消费行业历史提价能力强且已在提价，共同富裕和疫后消费恢复背景下需求也有望逐步修复；5)半导体、新能源汽车、新能源和军工产业链等景气制造领域，2021年以来财务指标得分较高，利润率在成本涨价期表现较好，在成本回落时可能更能通过稳定或提升产品价格率先实现盈利改善。6)临近政策观察窗口期，政策边际变化或发力潜在有支持的领域，包括地产链、建材、潜在的消费支持领域、券商等。此外，我们也从中下游消费与制造的盈利反转，以及政策发力支持的两个维度梳理股票组合(请见报告原文)，供投资者参考。

正文

2021年中上游的能源和原材料商品价格大幅上涨，推升中国PPI同比创下历史新高，其中“双碳”目标下的政策执行可能是重要因素(图表2)，但随着四季度国内保供顺价的一系列政策出台，以煤炭为代表的国内能源和原材料供应约束明显缓解(图表3)，大多数与国内供应相关的商品价格已明显回落。根据中金公司宏观组预测，从当前到2022年底，中国PPI同比将逐季回落，2022年Q1-Q4分别为7.3%、5.2%、2.7%和0.9%。我们认为如此大幅度的价格波动可能是2022年配置的重要主线，中期需要重视上游价格压力缓解带来的中下游制造与消费的机遇。本篇报告重点结合历史上PPI回落期的盈利、宏观政策与市场表现的经验，以及当前现实情况的异同，分析未来如何把握上游价格回落带来的机遇。

图表1:2021年中上游能源和原材料价格大幅上涨之后开始有所回落

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表2:中国局部“胀”的问题可能来自“双碳”目标下的供应约束，并非绝对的产能瓶颈

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表3:保供顺价后的煤炭库存已恢复至历史同期高位

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表4:2022年中国PPI面临高位回落

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

未来上游价格回落对中下游盈利反转的分析

2021年上游涨价对中下游的损伤为近年较高水平

中下游盈利受挤压程度为近年较高水平。2021年能源和原材料涨价导致利润分配明显由中下游向上游集中，虽然近几年能源和原材料行业新增上市公司较少，但五大强周期行业(石油石化、煤炭、有色金属、钢铁和基础化工)的盈利占比去年以来持续上升并创下2013年以来的新高。而且从利润增速的角度看，五大周期行业在单三季度盈利同比增速仍高达84%的同时，下游盈利出现26%的深度负增长，上游对中下游盈利的挤压程度高于2017-2018年的PPI上升周期。

电力、地产链和基建链受损最明显，高景气产业毛利率相对有韧性。从2021Q3相比2020Q3和2019Q3的毛利率看，中下游毛利率普遍明显下滑，具体有以下特征：1)发电及电网毛利率下滑幅度最大，主要由煤炭成本占比较高导致；2)下滑幅度其次的是地产链(轻工和家电)以及基建链(建材和工程机械)；3)反之，电力设备及新能源、半导体等电子产业链以及国防军工的毛利率基本维持不变甚至逆势提升，反映高景气制造业在上游涨价背景下的成本转嫁能力较强；4)汽车行业虽然毛利率下滑幅度有限，但疫情后行业较长时间的低迷导致毛利率长期处于历史较低分位；5)食品饮料、医疗保健和纺服等消费类行业毛利率受损程度介于地产基建链和景气制造业之间。

与历史PPI上行周期对比，本轮中下游毛利率下滑幅度相对较大。我们选择2008Q2、2011Q3、2018Q3三次PPI定基指数高点，测算PPI冲顶前一年中下游行业的毛利率和净利率，可明显发现电力、建材、工程机械、家居和家电等行业毛利率下滑幅度高于前几轮PPI上行，可能与房地产和基建增速弱于以往的周期有关；此外受监管政策影响的化学制药毛利率下滑幅度也较大，食品行业也首次出现毛利率明显下滑，和PPI与CPI背离的现象较为一致。

净利润率受到毛利率下滑拖累较大的行业未来盈利修复弹性较大。电力、装饰材料、家居、照明家电、纺织制品和化学制药毛利率下滑对净利率产生拖累超过40%，工程机械、厨电、汽车零部件、和消费电子等行业的毛利率下滑对净利润率的拖累超过30%。上述行业中，若行业毛利率下滑是来自上游涨价拖累，未来PPI回落阶段可能也对应较大的盈利修复弹性，例如电力、装饰材料、家居、工程机械、家电、汽车零部件和纺织制造等。

图表5:五大周期行业利润占比达到2013年以来最高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表6:下游行业单三季度盈利转为大幅负增长

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表7:中下游制造业毛利率普遍受损，其中电力、地产链和基建链受损最明显，高景气产业毛利率相对有韧性

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表8:对比过去几轮PPI见顶前一年，本轮上游涨价对中下游毛利率和净利率冲击最大，其中本轮电力、基建链和地产链受损最大，景气制造受损最小，下游消费相对居中

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

PPI回落后中下游利润率何时改善

历史上PPI见顶回落后，下游毛利率同步或略滞后1个季度反弹的规律较为明确。历史上PPI从高点回落的过程中，往往上游毛利率大幅下滑而下游毛利率有所回升，其中上游毛利率同步于PPI回落，而下游毛利率同步或滞后一个季度开始反弹，中游的同步性较弱并且在不同轮次周期的变化有所不同；净利率方面，历史上PPI见顶回落可能与经济下行有一定关系，上中下游净利率整体下滑，但下游下滑幅度往往小于上游。

历史上PPI见顶回落后，家电、电力设备、食品饮料和医药毛利率通常率先回升。由于各行业的景气度不同导致成本涨价向终端传导能力有所差异，以及存货周转率不同也意味着前期库存的高成本原材料消耗时长不同，各行业在PPI开始回落后，毛利率触底回升的周期存在差异。通过统计历次PPI见顶回落期间各行业毛利率变化，可发现家电、电力设备、食品饮料和医疗保健中的医药公司等平均在PPI见顶的一个季度以内出现毛利率的低点，并在随后开始企稳回升，此外电力、装饰材料、专用机械、家居和汽车零部件也有类似特征。

在PPI回落阶段，部分行业毛利率提升动力来自较强的产品提价能力，并不完全由PPI回落决定，另一部分行业毛利率的提升则来自成本的下降，行业景气度可能是较为关键的因素。综合来看，电力设备和专用机械等高景气领域、食品等提价能力强且已在提价的行业、以及成本高度依赖于上游的家电、电力、装饰材料、家居和汽车零部件等行业，毛利率有望率先在四季度至明年一季度左右触底回升。

图表9:PPI见顶后下游毛利率往往同步或略滞后1个季度回升，中游回升则取决于行业所处周期

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表10:PPI见顶回落对应上中下游净利润率的同步全面回落，但中游和下游回落幅度明显较小

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表11:历史上PPI见顶回落后，家电、食品饮料、医药、电力设备等行业的毛利率平均在一个季度以内见底回升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，绿色代表行业毛利率低点出现时间

图表12:多数中下游行业的存货周转时长在1个季度左右，机械、军工和医疗保健行业的存货周转时间较长

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

哪些细分领域的盈利修复可能更强

由于上游价格的需求弹性往往大于中下游，历史上PPI的波动弹性明显大于CPI，因此历史上PPI-CPI 的剪刀差由PPI的变化主导，从理论上PPI-CPI收敛对于中下游盈利改善有利，由于该剪刀差受PPI变化主导，因此分析PPI回落的影响可等同分析剪刀差回落的影响。

历史上PPI从高位回落期间，中下游毛利率改善有所分化。具体行业层面，在PPI从高位回落的前6个月和12个月内，下游消费行业毛利率率先明显改善，电力公用事业最直接受益煤价回落而毛利提升幅度最大；同时家电等行业集中度高、竞争格局好的细分行业提价能力相对较强，在经济偏弱的背景下毛利率改善程度明显好于汽车；食品饮料历史提价能力强，但也取决于行业自身所处周期(2018年下半年从自身周期高位回落，毛利率下降)；此外，从细分的制造业看电气设备、化药、航空航天、商用车、汽车零部件等制造业毛利率也明显受益。

净利润率方面，历史上PPI从高点回落的周期中，多数行业毛利率均下滑，但下游行业整体下滑幅度较小，其中食品饮料相对有韧性；而随着时间拉长至12个月，净利润率改善的行业明显增加，例如电力和家电等。

针对当前的中下游消费和制造领域，除了历史上行业的利润率变化特征，未来景气度可能也是决定行业在成本回落时期能否稳定或提升自身价格来实现毛利率改善的关键考虑因素。2021年以来，新能源汽车产业链、半导体产业链和军工产业链整体呈现较高的景气度，结合我们所构造的财务指标分析体系，景气制造业长期保持较高的得分(图表18)。除此之外，地产链虽然整体景气度偏弱，但龙头公司集中度较高的白色家电基本面仍然相对有韧性，酒类、汽车零部件和纺织服装整体得分较高。因此结合景气度指标，在PPI高位回落以后，半导体产业链、新能源汽车产业链、光伏新能源和军工等景气制造领域可能明显受益；同时前期受损的白色家电、汽车零部件的财务指标反映的未来景气度有一定韧性，可能未来盈利改善的动能也较强。

图表13:历史上PPI-CPI剪刀差收敛主要取决于PPI

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表14:PPI从高点回落的周期中，下游行业毛利率整体提升，大多数上游出现较为明显下滑

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表15:PPI从高点回落的周期中，制造业中的家电、酒类和部分电力设备、军工领域毛利率改善明显

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表16:PPI从高点回落的周期中，中上游净利率整体下滑，下游下滑幅度小，食品饮料相对有韧性

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表17:PPI从高点回落的周期中，制造业净利润率普遍受损，但随着时间拉长净利润率改善的行业增加

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表18:中下游行业的财务指标景气度整体回落，得分较高的主要集中在景气制造和部分消费细分领域

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：得分标准包括CAPEX增速(前三季度高于非金融增速)、ROETTM变化趋势(最近2个季度整体提升)、经营现金流营业收入变化趋势(排除连续2个季度下降)和3Q21年盈利环比改善(前三季度营收和净利润复合增速相比上半年提升)所占得分分别为3/3/2/2。

哪些公司盈利修复可能更强

本轮上游涨价对中下游龙头公司毛利率普遍产生损伤。通过对于中下游各细分行业及龙头公司的毛利率梳理，约40%的公司毛利率下滑幅度大于行业毛利率本身，同样一定程度上反映本轮成本涨价的冲击程度可能大于以往的周期。这也表明在对于部分竞争格局较好行业，当前盈利受损的行业龙头未来同样可能有较大的盈利修复弹性。仅专用机械、照明家电、汽车零部件的前三大行业龙头在行业毛利率受损情况下，仍能实现毛利率逆势提升或下滑幅度明显更小。

在历次PPI回落周期中，毛利率均明显改善的龙头公司主要分布在装饰建材、家电、乘用车、医药、新能源、国防军工。

图表19:本轮上游涨价对中下游龙头公司毛利率普遍产生损伤，专用机械、半导体等行业龙头受损较小

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：标绿色为龙头公司毛利率下滑幅度大于行业

图表20:部分在历史上PPI回落周期毛利率明显回升的龙头公司

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：均为图表14中的2011年以来有财务数据的公司，标红的为上市以来的PPI下行1年周期期间毛利率均提升的公司

未来上游跌价所处增长与政策的周期位置分析

历史上的三次PPI临近高点转折期，宏观环境对市场都相对不利。前三轮PPI大幅上行至高点的阶段，均处于增长从高点开始回落，宏观政策仍偏紧的阶段，例如2008年和2011年的PPI高点出现之前，央行均通过加息或提升存款准备金率来应对经济过热和通胀压力，2018年虽然通胀压力有限，但去杠杆政策导致信用大幅收紧。

本轮上游价格所处的周期位置与历史上有所不同。当前面临的环境是PPI向CPI传导的通胀压力有限，消费在疫情长尾效应影响下持续偏弱，房地产销售和投资下滑的风险仍未解除，中下游利润受挤压已较为充分地暴露，因此我们预计宏观政策可能仍将维持稳中趋松状态。我们在2022年展望《有“惊”无“险”》中指出，政策格局从当前到2022年前半段可能呈现“内松外紧”的格局，中国可能采用降息降准等货币工具以及偏积极的财政支持稳增长，市场流动性逐步走向宽松。综合来看，当前处在经济增长趋弱的风险已得到一定释放，而政策条件具备进一步宽松的窗口期，今年底至明年一季度是政策观察的重要窗口期，周期位置对市场相对有利。

图表21:新增社融同比增速回落阶段可能接近尾声，未来PPI回落所处信用环境可能好于以往

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：定基指数高点在2018年9月

图表22:2008年和2011年PPI与CPI的高通胀均导致货币政策收紧，而当前并非货币政策紧缩的窗口期

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表23:消费和房地产对经济增长拖累的压力已成共识

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表24:上下游利润率周期错位的风险已部分释放

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

未来上游价格回落的市场展望

历史上的上游跌价期间市场有哪些特征

通过历史上PPI回落周期的股价复盘，我们总结了以下特征：1)大势层面，价格赶顶期间市场往往明显下跌，而价格回落后市场往往先跌后涨；这种特征可能与历次经济周期PPI高位回落主要对应经济周期的增长转弱，且通胀仍然对政策产生一定掣肘的阶段，而2018年PPI高位时期则对应去杠杆政策执行时期；2)行业层面，在PPI见顶前6个月，即价格赶顶的过程中，指数表现不佳，行业层面受益涨价的强周期、抗通胀的必需消费以及防御性的金融表现较好；但随着价格见顶回落，PPI指数见顶后的6个月和12个月，整体行业配置逐渐由上游切换至中游制造、下游消费和TMT，而且随着时间拉长，下游的超额收益也整体更加明显；3)风格层面，历史上PPI赶顶期间价值相比成长更抗跌，价格见顶回落前期风格不明确，但拉长时间成长明显跑赢价值，在增长缺乏机会的背景下市场仍将聚焦有增长的领域。

图表25:PPI定基指数回落期间指数往往先跌后涨

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表26:历史上PPI回落初期各指数下跌，随后明显回升，可能回落初期对应经济下滑而通胀仍对政策有掣肘有关

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表27:PPI赶顶期间市场下跌，价值比成长更抗跌，价格见顶回落前期风格不明确，拉长时间成长明显跑赢价值

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表28:PPI赶顶期间强周期和必需消费好，价格回落后配置逐渐由上游切换至中游制造、下游消费和TMT(单位：%)

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：行业收益率为相对万得全A的超额收益

图表29:中下游龙头公司在PPI高位下行1年的超额收益

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：表中的区间涨跌幅均为行业或公司的区间涨跌幅与万得全A涨跌幅之差，标红数字表示超额收益为正。

哪些市场经验可参考？哪些会不一样？

本轮PPI波动的特征与以往的周期存在较多差异：1)经济周期层面，本轮PPI大幅上升期间并未对应经济过热，反而对应增长下行成为共识的阶段，宏观流动性相比以往更宽松，与历史上PPI高位时期政策偏紧状态有所不同；2)PPI上涨向CPI传导迟迟未发生，CPI长期维持在相对低位水平，该特征部分类似2017-2018年由供给收紧推动上游涨价的周期；3)PPI上升对中下游盈利的冲击大于以往的周期，在中上游盈利增长趋势仍然向好且盈利能力提升的同时，多数中下游行业呈现为毛利率大幅回落，同时净利率在费用率下降空间有限以后也开始回落。

历史经验有哪些可参考？首先，前期成本涨价对中下游利润的冲击大于以往的周期，我们认为PPI回落对改善中下游毛利率的特征可能与历史相同，而且有较多行业的毛利率低点可能在PPI高位回落的一个季度内出现，主要集中在部分高景气制造业，以及上游占成本比重高且存货周转相对较快的领域。其次，随着中下游基本面相对优势明显提升，我们认为超额收益领域从上游向中下游切换的特征可能也会与历史较为类似。最后，在上游价格回落、宏观缺乏增长机会的环境下，市场往往会更加聚焦可持续增长的领域，尤其在流动性进一步走向宽松的环境之下，市场风格可能仍将偏向成长。

不能照搬历史经验的一方面在于，中下游具体行业的基本面景气度可能与历史不同，具体的行业表现可能也将有所差异：1)历史上酒类和医药提价能力较强，且能源和原材料的成本占比有限，其毛利率提升与PPI回落的关联相对有限，结合当前对两个行业的产业监管政策和需求看，PPI回落对其基本面的影响可能相对有限。2)地产和基建增长中期可能偏弱，相关产业链可能面临需求压力，但部分基本面有一定韧性、行业格局较好的领域，盈利修复弹性可能较大，仍有结构性机会，主要包括装饰材料、白色家电等。3)新能源汽车链、新能源、半导体产业链和国防军工等高端制造业，景气程度整体较高，成本涨价时期仍然能够逆势维持利润率稳定，未来成本回落可能明显受益。对应具体二级行业包括专用机械、新能源电力系统、电气设备、电源设备、半导体和航空航天等。4)汽车产业链中的零部件公司整体受成本涨价损伤较大，但结合财务指标，以及随着新能源汽车逐步替代燃油车，全球汽车产业链的中心可能逐步由海外向中国转移的可能是未来的大趋势，汽车零部件公司未来修复空间可能较大。我们也梳理相关A股和港股公司(请见报告原文)。

另一方面不同在于，本轮上游价格回落期间可能对政策转松相对有利。与以往上游价格处于高位时期，消费品通胀压力仍然较大不同，疫情后总需求偏弱的特征在年初以来已充分表现，CPI维持偏弱的状态，因此当前上游价格处于高位与政策偏松并不矛盾，相反在上游价格回落的阶段，政策有望进一步趋于宽松。因此我们认为以往PPI高位回落初期指数表现不佳、行业普跌、成长风格跑输的现象，当前可能难以出现。从具体政策方向上，货币与财政政策可能均有放松空间，但财政政策(包括隐性财政)或是主力；从着力点上，除了传统的存款准备金率、利率以及信贷工具、传统基建拉动及地产政策微调外，保障性租赁住房、以跨周期目标(如碳中和等)为导向的消费补贴、促进共同富裕为导向的转移支付及社会保障覆盖的完善，可能是更值得关注的方向(请见报告原文)。

综合来看，我们建议关注的行业如下：1)火电是盈利受损较多但盈利修复弹性可能也较大的行业；2)地产和基建增长偏弱使相关产业链面临需求压力，重点关注修复弹性较大、且基本面有一定韧性、行业格局较好的结构性机会，包括装饰材料、白色家电等；3)汽车产业链中的零部件公司整体受成本涨价损伤较大，但结合财务指标得分，以及新能源车逐渐替代燃油车、全球汽车产业链中心逐步向中国转移的大趋势，未来基本面修复空间可能也较大。4)非酒食品等大众消费行业历史提价能力强且已在提价，共同富裕和疫后消费恢复背景下需求也有望逐步修复；5)半导体、新能源汽车、新能源和军工产业链等景气制造领域，2021年以来财务指标得分较高，利润率在成本涨价期表现较好，在成本回落时可能更能通过稳定或提升产品价格率先实现盈利改善。6)临近政策观察窗口期，政策边际变化或发力潜在有支持的领域，包括地产链、建材、潜在的消费支持领域、券商等。此外，我们也从中下游消费与制造的盈利反转，以及政策发力支持的两个维度梳理股票组合(请见报告原文)，供投资者参考。

（文章来源：中金点睛）