中信：中美通胀的潜在分化对债市影响几何？

核心观点

10月中美通胀数据显现潜在的分化，对于国内债市主要有三方面影响：首先，国内通胀重心将转向价格传导，CPI同比短期读数或仍不高，但中长期或呈现回升趋势；其次，短期美国CPI数据居于高位不会对美联储货币政策产生实质影响，但一旦美国高通胀失控引发美联储货币政策超预期收紧，或将对国内货币政策产生掣肘；最后，短期中美利差处于安全区间，对资本流动影响不大，若中长期中美利差持续收窄突破安全区间，或引发资金流出。综上所述，从中美通胀潜在分化的角度来看，短期内10年期国债收益率或仍将维持震荡，中长期则可能面临向上调整的压力。

10月中美通胀数据显现潜在的分化。中国10月PPI同比创有记录以来最高增速，环比涨幅大幅抬升；CPI同比上涨超预期，体现出一定的价格传导迹象。美国10月PPI同比持平历史峰值，环比涨幅加大；CPI在31年后，同比增速再次突破6%。虽然中美10月通胀数据均较9月走高，但中美通胀在PPI和CPI两端已经体现了一定的潜在分化：在PPI分化上，美国PPI维持高增，而中国PPI可能触顶；在CPI分化上，美国CPI涨幅加大，中国CPI增速仍然不高，但出现价格传导迹象。

通胀分化对债市影响之一：中国通胀重心转向价格传导，CPI同比短期读数或仍然不高，但中长期或呈回升趋势。未来中国通胀的重心可能将从大宗商品价格过快上涨转向PPI向CPI的传导。首先，PPI和非食品CPI存在传导效应，非食品CPI同比略滞后于PPI同比。其次，本轮猪周期走向尾声，新一轮猪周期在酝酿之中。再次，气候变化以及能源价格上涨或也将进一步推升粮食价格。在以上非食品项和食品项的影响下，CPI同比短期读数或仍然不高，但中长期或呈现回升趋势。

通胀分化对债市影响之二：美国通胀或扰动美联储货币政策收紧节奏，如果超预期加速收紧，或将对国内货币政策产生掣肘。当前美国通胀是PPI和CPI均大幅上涨的全面通胀，短期数据不会对美联储货币政策产生实质性影响，但如果美国的全面通胀持续走高或将对美联储货币政策收紧的节奏产生扰动。如果美国货币政策超预期加速收紧，则或将对国内货币政策产生掣肘。

通胀分化对债市影响之三：中美利差若持续收窄突破安全区间，或将引发资金外流。中美通胀的分化还间接引发中美利差收窄，今年以来，无论是10年期还是2年期中美利差均呈现收紧态势，尤其是2年期中美利差在美国4月CPI超预期后明显开始收窄。当前中美利差仍处安全区间，短期对于资本流动影响不大。但如果美国通胀持续高企引发美联储货币政策收紧加速，那么中美利差或将持续收窄突破安全区间，进而可能引发资金流出我国债市。

债市策略：从以上影响来看，首先，CPI同比短期读数或仍然不高，但中长期或呈现回升趋势。其次，短期美国CPI数据居于高位不会对美联储货币政策产生实质影响，但中长期如果美国的全面通胀持续走高或将加速美联储货币政策收紧节奏，掣肘国内货币政策。最后，短期中美利差仍处安全区间，对于资本流动影响不大，但中长期若中美利差持续收窄突破安全区间，或可能引发资金流出我国债市。综上所述，从中美通胀潜在分化的角度来看，短期内10年期国债收益率或仍将维持震荡，中长期则可能面临向上调整的压力。

正文

10月中美通胀数据显现潜在分化

中国和美国分别在上周公布了10月通胀数据，尽管中美CPI和PPI均呈现继续上涨态势，但中美通胀数据却总体显现出潜在的分化。

中国PPI同比或触顶，CPI体现价格传导

中国10月PPI同比创有记录以来最高增速，环比涨幅大幅抬升。中国10月PPI同比增速升至13.5%，高于市场预期，创有统计记录以来的最高水平，环比增长2.5%，较9月大幅抬升。10月PPI大幅走高主要受国际输入性因素叠加国内主要能源和原材料供应偏紧影响。从分项看，一方面，受全球能源危机影响，天然气价格超季节性上涨，国际原油价格持续走高。另一方面，10月国内煤炭供应偏紧，价格上涨较多，随着保供稳价措施持续发力和产能的释放，动力煤价格有所回落；螺纹钢、水泥等工业产品虽然价格触顶回落，但月均价仍然上涨显著。

中国10月CPI同比上涨超预期，食品项、非食品项均环比上涨，CPI体现出一定的价格传导迹象。中国10月CPI同比上涨1.5%，环比上涨0.7%，略超市场预期。其中，食品项环比上涨1.7%，非食品项环比上涨0.4%。10月食品项价格环比止跌转涨，主要受天气、换季以及局部地区疫情影响下蔬菜、鲜果价格上涨所带动；此外受到第二轮中央储备猪肉收储工作启动和市场季节性需求释放的影响，猪肉从10月中旬起价格出现反弹，但10月平均价格仍下降2.0%，降幅比9月收窄3.1个百分点，牛肉、羊肉、鸡肉等价格较9月变化不大，食品项价格环比止跌转涨主要受蔬菜、鲜果价格上涨所带动。10月非食品分项环比涨幅超季节性规律扩大，主因是原油等能源价格上涨带动消费品价格上涨，而除旅游分项外，主要服务项价格环比持稳或小幅上涨。

美国PPI涨幅加速，CPI大超预期

美国10月PPI继续大幅上涨，同比持平历史峰值，环比涨幅加大。美国10月PPI同比上涨8.6%，与9月的历史峰值水平持平，继续维持高位；环比上涨0.6%，较9月0.5%的水平继续加速。分项方面，10月美国PPI上涨依旧主要源于商品项，商品项同比上涨14.2%，相比9月继续走高，而服务项同比上涨5.9%，较9月有所下降。在商品项中，能源价格依旧是涨势最高的子项，PPI的能源商品子项同比增速高达42.4%，环比增速为4.8%，较9月的环比2.8%有大幅提升。

美国10月CPI在31年后，同比增速再次突破6%，大超市场预期。美国10月CPI同比增速为6.2%，为1990年12月后，首次突破6%，环比上涨0.9%，继续快速上行，核心CPI同比上涨4.6%，为1991年8月以来最高水平。美国本轮疫情在10月有所缓解提振需求，同时供给瓶颈仍然存在导致CPI继续走高。从分项数据来看，能源项依旧是推动CPI的最主要因素，同时食品项也快速上涨。而在交通运输方面，此前增速一度放缓的二手车价格，由于汽车缺芯问题再现，10月价格增速再次反弹。

中美通胀数据的潜在分化

虽然中美10月的通胀数据均较9月走高，但实际上中美通胀在PPI和CPI两端已经体现了一定的潜在分化。在PPI分化上，美国PPI维持高增，而中国PPI可能触顶。就PPI而言，美国PPI增速同比持平历史峰值，环比增速继续走高，在国际能源价格居高不下以及供给瓶颈的影响下，仍然存在上行趋势；中国PPI方面，国内定价的大宗商品价格已经在10月明显得到控制，尽管国际能源价格依然存在走高风险，但是总体而言，PPI增速同比可能已经在10月触顶。

在CPI的分化上，美国CPI涨幅加大，中国CPI增速仍然不高，但已经出现了一定价格传导的迹象。就CPI而言，美国CPI同比增速创31年来新高，同时核心CPI高企，同比增速创近20年新高。中国CPI方面，同比和环比增速的绝对数仍然不高，但从趋势上看，同比增速维持正增长，环比增速则有加快趋势。同时，10月交通工具用燃料和居住分项中的水电燃料环比大幅上涨，体现了石油煤炭开采PPI—石油、煤炭及其他燃料加工PPI—电力、热力的生产和供应业PPI、燃气生产和供应业PPI—水电燃料CPI的通胀传导路径。

那么，中美通胀数据出现的潜在分化对债市影响如何？我们认为，主要需要关注伴随通胀分化而生的中国通胀重心变化、美国货币政策节奏变化以及中美利差变化等问题。

影响一：中国通胀重心转向价格传导

尽管从绝对数来看，当前中国CPI增速并不高，但随着中国PPI增速可能触顶，CPI出现传导迹象，未来中国通胀的重心可能将从大宗商品价格过快上涨转向PPI向CPI的传导。对于未来中国通胀，一方面需要关注非食品价格的传导风险，另一方面需要关注猪周期和粮食价格上涨。

首先，PPI和非食品CPI存在传导效应，非食品CPI同比略滞后于PPI同比。从PPI同比向非食品CPI同比传导的链条主要有两条：(1)与原油化工产业链相关的服装、家电等消费品价格；(2)能源价格上涨的传导路径，石油煤炭开采PPI—石油、煤炭及其他燃料加工PPI—电力、热力的生产和供应业PPI、燃气生产和供应业PPI—水电燃料CPI。从历史数据看，非食品CPI同比略滞后于PPI同比可以作为一个佐证。但成本推动型的通胀传导效率较低，主要原因在于CPI代表的终端价格受到需求疲弱的制约、上涨空间有限。2021年以来上游大宗商品价格上涨显著，PPI同比创历史新高，下游非食品CPI同比修复性上涨但幅度有限。但随着近期越来越多的商品价格出现提价，后续向非食品项CPI环比的传导效果或将逐渐显现。

其次，能繁母猪和生猪存栏同比增速已经触顶回落，指向本轮猪周期走向尾声，新一轮猪周期在酝酿之中。典型的猪周期从母猪补栏到生猪出栏大约10~14个月，从历史的猪肉价格的领先指标看，能繁母猪存栏量同比增减领先生猪出栏同比增减大约6个月，生猪出栏同比增减领先生猪价格大约6个月时间。2021年年初起，能繁母猪存栏和生猪存栏同比增速开始触顶并在顶部运行一段时间，先后在二季度起明显下滑。当前猪粮比处于4:1附近的历史低位，养殖户亏损状况下加速出栏将加速生猪存栏量的降低，预计能繁母猪存栏和生猪存栏同比还将趋势性下跌，进而推动新一轮猪周期启动。

再次，气候变化以及能源价格上涨或也将进一步推升粮食价格。今年以来，气候变化带来的汛情等自然灾害降低了粮食产量，从供给端对粮食价格起到了推动作用。同时，当前农业生产更多为现代化机器生产，而能源价格的上涨则增加了农业生产的成本，从而再次从供给端推升了粮食价格。后续来看，气候变化存在一定不确定性，能源价格短期难以明显回落，由此可能仍会造成粮食价格出现一定程度的上涨。

在以上非食品项和食品项的影响下，CPI同比短期读数或仍然不高，但中长期或呈现回升趋势。非食品项方面，短期PPI向CPI的传导效果不明显，但中长期传导效果或将逐渐显现。食品项方面，基于明年二季度前后新一轮猪周期启动的假设，叠加粮食价格或将出现一定上涨的判断，同时在基数效应影响下，明年食品项CPI同比可能呈先下后上的走势。总体而言，CPI同比短期读数可能仍然不高，但中长期或呈现回升趋势。

影响二：美国通胀或扰动美联储货币政策收紧节奏

从对于美国通胀的分析可以看出，当前美国通胀是PPI和CPI均大幅上涨的全面通胀。与中国通胀的PPI大幅走高而CPI仍处低位不同，美国通胀的PPI和CPI增速均处于高位，尤其是CPI自今年4月以来就不断超市场预期上涨。尽管此前美联储不断强调通胀是“暂时的”，但在CPI不断走高的现实面前，“通胀暂时论”也逐渐消散。近期，在全面通胀数据的影响下，美国的通胀预期也不断创新高。

短期数据不会对美联储货币政策产生实质性影响，但如果美国的全面通胀持续走高或将对美联储货币政策收紧的节奏产生扰动。在10月美国CPI数据公布后，市场对于美国的加息预期再度提前。根据芝加哥商品交易所数据，当前市场对于美联储明年6月加息的预期概率已经超过68%；同时，近期美元指数和短端美债利率明显走高。尽管市场对于美联储加息预期有所提前，但我们认为，从11月FOMC议息会议来看，美联储当前对于通胀并非暂时性已有认知，因此短期数据走高不会对货币政策产生实质性影响。但如果美国的全面通胀后续继续超预期上涨，那么根据美联储的表述，美国将毫不犹豫地应对高通胀，不排除货币政策收紧节奏将有所加快。

如果美国货币政策加速收紧，则或将对国内货币政策产生掣肘。尽管当前我国货币政策总体基调仍是“以我为主”，但是从央行今年以来的多次表态中，我国货币政策实施仍然是非常关注美联储货币政策动向的。当前，美联储宽松政策的退出总体符合预期，我国央行在政策上的提前准备也十分到位，这为我国货币政策继续“以我为主”提供了基础。但一旦美国通胀失控引发美联储超预期地快速收紧货币政策，那么仍然有可能对我国货币政策产生掣肘，尤其是在“不可能三角”理论下，对汇率和资本流动产生影响。尽管最近一段时间美元指数走强的同时，人民币维持强势，但这更多体现的是近期我国出口表现强势，同时中美关系有所缓和的阶段性特征。从历史总体走势来看，美元指数走强大多数时间伴随人民币贬值。因此，一旦美联储货币政策收紧节奏超预期，或将对国内货币政策产生一定的掣肘。

影响三：中美利差若持续收窄，或引发资金外流

中美通胀的分化还可能间接引发中美利差收窄，当前中美利差仍处安全区间，对于资本流动影响不大。中美通胀的分化在一定程度上引起中美货币政策预期的变化，进而或对中美利差产生影响。今年以来，无论是10年期还是2年期中美利差均呈现收紧态势，尤其是2年期中美利差在美国4月CPI超预期后明显开始收窄。不过，尽管经历了近一年时间的收窄，当前10年期中美利差仍在130bps以上，总体处于历史安全区间，因此当前中美利差的收窄对于资本流动的影响不大。

但如果美国通胀持续高企引发美联储货币政策收紧加速，那么中美利差或将持续收窄，进而可能引发资金流出我国债市。尽管当前中美利差仍在安全区间，但是如果美国通胀持续高企引发美联储货币政策加速收紧，那么不排除中美利差加速收窄，并突破100bps安全区间的可能。从近年来外资持债与中美利差的关系来看，中美利差收窄伴随外资持债减少的相关关系较为明显。因此，如果未来中美利差持续收窄突破安全区间，那么有可能引发外资流出我国债市。

债市策略

从中美通胀的潜在分化来看，首先，当前中国PPI同比增速或已触顶，后续通胀的重心将转向PPI向CPI的价格传导，CPI同比短期读数或仍然不高，但中长期或呈现回升趋势。其次，短期美国CPI数据居于高位不会对美联储货币政策产生实质影响，但如果美国的全面通胀持续走高或将加速美联储货币政策收紧节奏，一旦美联储货币政策超预期收紧，或将对国内货币政策产生掣肘。最后，当前中美利差仍处安全区间，对于资本流动影响不大，但若后续中美利差持续收窄突破安全区间，或可能引发资金流出我国债市。综上所述，从中美通胀潜在分化的角度来看，短期内10年期国债收益率或仍将维持震荡，中长期则可能面临向上调整的压力。

资金面市场回顾

2021年11月15日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-5.94bps、-1.92bps、0.86bps、-3.42bps和2.47bps至1.79%、2.07%、2.11%、2.23%和2.31%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.22bps、-2.44bps、-1.35bps、-1.12bps至2.27%、2.61%、2.76%、2.93%。11月15日上证综指下跌0.16%至3533.30，深证成指下跌0.47%至14636.39，创业板指下跌0.82%至3401.87。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，11月15日开展10000亿元中期借贷便利(MLF)操作(含对11月16日和30日两次MLF到期的续做)和100亿元逆回购操作。今日央行公开市场开展10000亿元中期借贷便利(MLF)和100亿元7天期逆回购操作，有1000亿元逆回购到期，实现流动性净投放9100亿元。此外，本周二至周五共有4000亿元逆回购资金到期，本周二有8000亿元MLF到期。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

市场回顾及观点

可转债市场回顾

11月15日转债市场，中证转债指数收于420.93点，日下跌0.19%，可转债指数收于1771.74点，日上涨0.69%，可转债预案指数收于1459.71点，日上涨0.57%；平均转债价格149.05元，平均平价为114.64元。今日金诺转债(123069.SZ)退市，371支上市交易可转债，除英科转债停牌，247支上涨，2支横盘，121支下跌。其中思特转债(32.62%)、汽模转2(24.80%)和特一转债(16.21%)领涨，济川转债(-13.21%)、华钰转债(-5.93%)和嘉元转债(-5.85%)领跌。366支可转债正股，236支上涨，7支横盘，123支下跌。其中思特奇(20.00%)、大业股份(10.06%)和天汽模/新天药业(10.04%)领涨，川恒股份(-9.76%)、钧达股份(-9.07%)和彤程新材(-8.93%)领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场快速上行，成长再次成为市场主角。指标上，转债估值快速走阔，来到年内新高水平，换而言之已经有一定估值泡沫的风险，这一信号需要提防。

过去两周的市场行情与我们在《可转债周报20211018—市场逐步企稳》中做出的积极判断相吻合，但是转债短期容易放大情绪，且方向选择尤为重要。结合较高的估值水平来看，部分转债可能需要等待正股进一步表现，否则波动放大难免。从持续性来看，我们再次重申应该回归均衡配置，建议关注泛消费以及科技板块，无论是盈利和估值都有修复的逻辑和持续性，而成长则有着分化的可能，叠加估值水平转债可能再次放大波动，需要投资者在近期积极应对。

周期品价格近期快速回落，我们强调不和趋势作对，当转债价格缺乏安全垫同时溢价率会放大波动的背景下，此时贸然参与赔率和胜率料均有限。我们仅仅建议适当关注供给硬约束较大、需求仍存在修复空间的品种，例如原油、小金属等板块。特别是随着疫情在全球的缓和，可能进一步刺激能源需求。

上周消费板块涨幅略有落后。随着经济增长压力的逐步显现，消费板块可能会再次展现出稳健的特性，我们强调这一方向的持续性尤为难得，从转债参与的角度而言，可能具有更好的体验。建议投资者以必选消费为先，深度调整后相关转债提供了不俗的空间。

对于过去数月重点推荐的成长制造方向，也是当前市场结构性热点所在，近期仍旧有持续创出新高的标的。但往后看这一方向更加看重alpha，我们建议优先关注景气度触底回升的科技板块。主要逻辑方向建议从国产替代与技术升级两大角度去考察，重点关注半导体、光伏、新能源、通信等板块，也可以进一步关注科技与消费的结合板块。但当前的重点是均衡持仓的选择，积极应对市场情绪的波动。

高弹性组合建议重点关注东财转3、新春转债、斯莱(精达)转债、嘉元转债、联创(太极)转债、石英转债、恩捷转债、晶科转债、台华转债、天壕转债。

稳健弹性组合建议关注杭银转债、昌红(健20)转债、元力转债、牧原转债、泉峰(文灿)转债、朗科转债、朗新(润建)转债、利德转债、蒙娜(哈尔)转债、伯特转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

（文章来源：明晰笔谈）