中信建投期货：粗钢压产又来袭 历史会重演吗？

一、粗钢压减政策有望激发，疫情后钢厂生产热情

2022年1-3月份，全国生产粗钢24338万吨，同比下降10.21%，或2766.2万吨；生铁产量20091万吨、同比下降9.99%，或2006.1万吨；生产钢材31193万吨、同比下降5.3%，或1747.1万吨。4月疫情反复，加之物流限制，产量尚未恢复正常，预计4月份粗钢产量为9000万吨，前4个月累计同比去年减产4118万吨。不管今年粗钢压减目标是1000万吨还是3000万吨，有了前4个月4000万吨的减量，后面8个月粗钢产量降幅压力较小。所以我们可以判断，粗钢产量压减政策对短期供给端无实质性影响，疫情影响消除后，钢厂的生产节奏将会加快。

统计局数据显示，3月份粗钢产量8830万吨，粗钢日产284.8万吨/天；生铁产量7160万吨，铁水日产231.0万吨/天。我们对4、5、6月份生产情况进行总结和推演，4月份疫情对物流的限制增加，钢厂原料库存有限，铁水日产即使增加，但量级有限，预计4月份铁水日产233万吨/天；5月份疫情影响逐渐消退，一直无法正常生产的钢企开启原料补库，主动提高开工率和产能利用率，预计5月份铁水日产237.5万吨/天，最高值能达到240万吨/天；6月份钢厂生产状况上半年最佳，预计日均铁水产量能达到240万吨/天，最高值能达到242万吨/天。

下半年，即使不考虑粗钢压减政策，下游需求也会反过来调节钢厂产量，根据1季度宏观经济数据和目前疫情发展变化，我们对接下来的需求预判相对保守，预计下半年产量会自动收缩，最终完成全年粗钢产量同比不增的目标。

二、国内经济基本面压力重重，“强预期”愈发空泛

2.1一季度居民消费疲弱，投资和进出口成为拉动经济的重要力量

4 月18 日，统计局公布2022 年3 月及一季度经济数据。一季度GDP增速为4.8%，基本符合预期。在疫情影响下，3月消费和地产大幅走弱，基建投资和制造业投资仍表现出较强的韧性，所以一季度整体数据还算平稳，但需注意的是，疫情在一季度辐射区域并不大，主要就是东北、深圳以及3月下旬上海浦东的封锁，真正大的影响应该体现在4月份以及整个二季度。

从投资、消费和进出口来看：1—3月份，全国固定资产投资(不含农户)104872亿元，累计同比增长9.3%，环比1-2月份数据下滑2.9个百分点。虽然比1-2月有所降低，但比去年全年的4.9%还是好了很多。其中，制造业投资仍旧保持高景气水平；地产投资疫情原因销售疲软投资放缓；基建投资持续发力，整体继续大幅回升。只不过，投资结构再次发生了变化。国有控股投资占比上升，同比增速11.7%，民间投资增速为8.4%。每当经济到了下行周期，需要政策发力的时候，都会出现“国有控股”投资增速显著高于“民间投资”的情况。

1-3月社零同比3.3%，低于同期GDP4.8%的涨幅，也远低于2021年全年12.5%的涨幅。3月份单月同比-3.5%，1-2月的数据似乎只是昙花一现，而且4月份才是疫情影响最严重的时候，居民收入受限，此起彼伏的疫情爆发难以避免的情况下，居民对未来收入预期降低，消费意愿低迷，今年的消费增速可能系统性降台阶。

1-3月份进出口金额累计同比增长13%，继续高位回落。出口额源于出口商品价格整体大幅上涨，这与近期海外市场PPI、CPI处于高位，全球物价高涨相印证。但是需要注意，在出口额高增的同时，1-3月我国主要出口商品数量同比增速变化不大，而衡量出口对经济增长的拉动力，要以出口数量而非出口金额为统计对象。疫情影响下供应链和物流不畅等因素可能导致后续国内出口面临回落压力，二季度之后我国出口增速恐将较快下行。

综合来看，今年一季度居民消费疲弱，投资和进出口成为拉动经济的重要力量。这是需要警惕的，因为我们近年来经济转型的重要目标是：希望通过提升居民消费，做大做强国内市场，带动经济转型。不过国内当务之急是尽快控制住疫情，进一步加大逆周期调控力度，稳定和扩大总需求，确保二季度经济运行在合理区间。

2.2 货币政策掣肘多，降息处于两难

内部形势更趋复杂多变，稳增长任务仍然艰巨。截止2022年3月，PPI当月同比8.3%，连续五个月明显下滑，CPI当月同比1.5%，低于2.0%。3月通胀数据尚未反映出现疫情扩散的影响。展望4月，由于疫情防控等原因蔬菜价格涨价明显，农产品价格压力可能导致食品价格上涨，从4月物价数据来看，通胀上行风险对LPR报价调整造成了一定制约。

国内经济下行压力依然较大，4月6日国常会就已发声，要适时灵活运用多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持。4月13日，国常会明确提出“针对当前形势变化，鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备覆盖率，适时运用降准等货币政策工具”。4月15日，央行发布消息，为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。此次全面降准仅25BP，幅度上不及市场预期和操作惯例，2010年以来，全面降准未出现过25BP的调降幅度，大多以50BP，少数情况下进行100BP.

虽然4月15日降息预期落空，但不排除后续降息落地可能。市场预期降息的概率在加大，以激发实体经济融资需求。但是从实际情况来看，央行对降息相当谨慎，4月20日，2022年4月LPR报价出炉：1年期品种报3.70%，5年期以上品种报4.60%。1年期品种与5年期品种利率均与上期持平，4月LPR报价维持不变，降息预期落空。

中美经济周期背离下，美联储紧缩货币政策操作对国内宽松货币政策操作存在一定约束，降息存在一定阻力。主要是4月11日，中美10年期国债利差出现倒挂，为2010年首次。市场普遍担心中美利差倒挂将加大人民币汇率贬值压力，引发投资者对于资本外流的担忧。

近期多项宽松货币政策落地，进一步宽松的政策空间缩窄。

2.3 地产问题相当棘手，短期无解

2022年1-3月份，房地产开发投资完成额同比增长0.7%，土地购置面积累计同比增加-41.8%，房屋新开工面积累计同比增加-17.5%，房屋施工面积累计同比增加1.0%，房屋竣工面积累计同比增加-11.5%，商品房销售面积累计同比增加-13.8%。整体来看，房地产数据还在下滑，在销售下降的情况下，房地产投资保持一定增长，主要原因包括保交付等相关政策的作用；土地购置费计入的影响；同时，今年以来，建筑材料、工程安装等价格涨幅较高，一定程度推高了房地产投资的名义增速。

3月当月商品房销售面积同比回落至-17.7%，而且4月份似乎也没有丝毫的改善。再往后看，在民营房企已经“信用破产”的情况下，下半年的地产销售增速也难出现显著改善，不过由于去年下半年基数较低，同比增速会有一定的反弹。

3月当月新开工面积同比回落至-22.2%，这个增速也是2016年以来几乎最低的水平，施工面积增速降至-21.5%，这个增速表明实际的建安需求确实疲软，而在看不到地产销售明显改善的情况下，地产建安的需求仍将进一步走弱。

3月当月地产投资-2.4%，即便剔除拿地的影响，以目前趋势看，今年的地产投资也很可能转为负增长，这将是史无前例的。而在这一轮疫情冲击之后，仅靠当下的地产政策可能很难起到明显的刺激作用了，同时更大力度的刺激(直接救民企)目前看来可能性还是不大，地产仍是经济下行压力的一大问题。

从房地产开发资金来源角度看，资金来源增速同样大幅下行，房地产开发资金累计同比增长-19.6%。从房地产开发资金来源和房地产开发投资的相关性来看，房地产资金来源在一定程度上要领先房地产开发投资。1-3月，国内贷款累计同比增长-23.5%，自筹资金累计同比增长-4.8%，其他资金累计同比增长-25.689%。可以看到，资金来源大幅走弱将会拖累房地产开发投资的增速。目前针对房企融资的宽松措施正在实施，但政策侧重于支持收并购活动的纾困资金需求，融资主体也多为有能力的优质国有企业，而不是所有房企。当前整体融资规模不高，企业资金面压力仍大。

今年初国新办新闻发布会，郭树清提到“房地产泡沫化金融化势头得到根本扭转”；3月的两会上再度提到“满足购房者的合理住房需求”。市场将上述两者政策表述解读为地产友好信号。如果说之前的地产政策信号还比较婉约，那么3月16日，金融委会议给出的稳地产信号非常直接。“关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”。换句话说，房企风险并未出清，依然面临较大的压力。类似风险主要包括房企债务风险、房企拿地意愿明显不强的风险、房企项目容易烂尾风险、房企销售数据不达预期风险等内容。叠加疫情的不确定性，房地产的问题困难重重。

2.4基建提振上半年需求，但容易后继无力

2022年以来，在国内稳增长预期下，中央和地方在传统基建、新能源基建、重大工程项目方向投资发力方向已经明确。31个省份2022年政府工作报告均在2022年年度任务中提到交通建设，24个省份提到水利工程建设。基建(宽口径，含电热气水)3月增速为11.8%，1-2月为8.6%，1季度为10.5%。基建投资靠前发力，资金保障也不断跟进。今年专项债券发行使用起步早、动作快。财政部介绍，今年新增3.65万亿元专项债限额中，用于项目建设的额度已全部下达。

2022 年重大项目的开工时间早于往年。据Mysteel不完全统计，2022年2月，全国各地共开工20459个项目，环比增长208.4%；总投资额11.3万亿元，环比增长132.9%，同比增长73.5%。

在去年专项债后置到今年年初使用以及今年专项债发行进度相对靠前的情况下，一季度到二季度初的基建投资相对偏强是可预期的，重点在于下半年是否还能维持，目前看来前高后低的概率仍大。

2.5 海内外制造业下滑，需求收缩是短期全球面临的共同问题

3月以来国内多地出现聚集性疫情，加之国际地缘政治不稳定因素显著增加，我国企业生产经营活动受到一定影响。中国3月官方制造业PMI为49.5，降至临界点以下，表明我国经济总体景气水平有所回落。分项来看：制造业生产指数录得49.5，环比下降0.9个百分点。主要由于国内上海、吉林、广东等地疫情严重，防控措施加严，导致经济活动大幅放缓所致。新订单指数录得48.8，环比下降1.9个百分点，疫情原因导致部分企业生产放缓，订单需求有所回落。新出口订单指数录得47.2，环比下降1.8个百分点，国内疫情导致进出口通道受阻，外贸景气度整体大幅回落。

海外经济方面，在疫情和地缘政治冲突双重影响下，全球制造业增速有所放缓，短期面临供给冲击、需求收缩和预期转弱的压力。一方面，原油价格涨破100美元/桶并创2010年来新高，持续加剧的通胀压力导致很多国家不得不加快推进加息进程，经济运行成本将有所上升，从而抑制经济复苏进度。另一方面，地缘政治冲突正在改变着能源贸易格局和供应链布局，不利于全球经济协同发展，加剧贸易摩擦，导致贸易保护主义和单边主义抬头。目前俄乌战争持续，欧美对俄罗斯实施经济、金融以及能源制裁，全球供应链和贸易受阻，推升粮食、能源、金属等大宗商品价格，引起输入性通胀压力增加。发达经济体退出宽松政策，美联储可能采取更大幅度加息和更快缩表，对全球流动性和金融市场产生的冲击不可忽视。

中国、美国、欧元区三个区域的制造业PMI均有下降，意味着需求收缩问题是短期全球面临的共同问题。面对疫情和地缘政治冲突的共同影响，国际组织纷纷下调2022年经济增长预期。

2.6 钢材净出口短期喜人，中长期将周期性回落

进出口方面，2020年受疫情影响，海外钢材产量受到冲击，国内钢材产量出口持续增长，最高时单月出口数量达到800万吨(2021年4月份)。但是，2021年5月后，钢材出口退税政策取消，钢材出口数量持续下降。未来并不排除征收钢材出口税的政策颁布(后续政策变动将持续跟踪)，届时国内钢材出口将进一步下降。

3月我国钢材出口494.5万吨，环比增加26.5%，同比下降34.4%。环比增长的原因与春节前后我国钢材出口正值淡季有关，1-2月国内多家钢厂反映，其出口接单情况较为一般，综合影响下，3月钢材出口量增幅有限。1-3月累计出口1318万吨，同比下降25.5%。2021年下半年开始的政策性钢材出口抑制、海外运费高涨等，是导致1-3月出口量同比明显回落的关键因素。

钢材3月份进口量达到101.1万吨，1-3月份累计进口321.8万吨，同比去年1-3月份减少13.4%。数月以来我国钢材进口量持续处于低位，这主要与我国内贸钢价与进口钢价相比偏低有关。但是部分高品质类型钢材对进口依赖度仍然较高，预计短期内钢材进口量将以维稳为主。

短期来看，我国钢材出口将于4-5月出现明显增量。以热轧板卷为例，自2月中旬以来，受俄乌冲突及海外需求高涨等因素影响，部分海外需求转移至亚洲市场。彼时我国热卷出口价格远低于韩国、印度等亚洲国家，出口优势明显；且国内反复受到疫情扰动，钢价冲高动力不足，部分钢厂出口意愿大幅提升。

中长期来看，在我国“双碳”政策背景下，钢材产量将持续受到控制，叠加政策性调控出口，预计本轮出口旺季过后，我国钢材出口量将再次呈现周期性回落。

进口方面，现阶段国内外钢价价差尚未达到适宜大量进口的水平，预计短期内我国钢材进口会继续保持偏低水平甚至进一步减少。中长期来看，当前我国大力鼓励钢材半成品及初级钢铁产品进口，未来半成品进口或将成为我国钢材国际贸易的新趋势。

三、回归钢铁，成本支撑暂时减弱，但全年支撑钢价的仍是成本

疫情目前仍处于高发阶段，疫情持续时间直接影响经济的受损程度，而经济受损程度会影响未来的政策预期和力度，也会影响弱需求的持续时间，进而影响弱现实+强预期状态的持续时间。因疫情影响了消费修复，市场对地产刺激的期待值提升，3月份以来，由于市场需求减弱，全国已经有一百多个城市的银行根据市场变化和自身经营情况，自主下调了房贷利率，平均幅度在20个到60个基点不等。对于地产来说，政策放松的方向是确定的，相较地产政策放松，我们更应该关注的地产信心修复的速度，结合目前的高频数据看，新房销售和新开工的修复情况仍不乐观。所以即使政策刺激不断，但市场并未给钢价高估值，钢材运行一直围绕长流程的成本和电炉峰电成本区间运行。

突如其来的粗钢产量压减政策，压制疫情后原料需求预期，铁矿、双焦价格开始回落，钢材成本端下移。稳增长叠加煤炭资源紧缺，本来成本抬升的概率是很高的，但粗钢压减政策改变了煤炭的供需格局，点燃了成本下移的导火索，原料需求预期减弱，原料价格大概率趋弱，相比钢材后期需求充满不确定，原料需求的顶部已经确认，做多钢厂利润成了市场主流策略。

对标去年上半年在减产政策后的盘面利润走势，我们不否认做多钢厂利润是目前最安全的策略。但必须区分的是，今年情况与去年不同，去年是行政命令强行打断钢厂的生产节奏，产量断崖式下降，但今年产量从一开始就提不上来，以疫情防范难度，生产端随时遭遇干扰，叠加今年下游承接能力，压减政策即使不出台，粗钢产量也很难超越去年水平，所以2022年版本的粗钢压减更多是一道“保险杠”。我们需要警惕，做多钢厂策略一致性太强，若因此导致钢价出现大幅上涨，会导致钢价偏离估值中枢。

我们认为，在地产数据偏弱及疫情形势严峻的情况下，钢材消费启动的情况尚需观察，难以支撑期钢强有力的上涨，钢材目前依然靠成本支撑，成材合理的运行区间应跟随成本一起下移。

站在产业角度，我们对疫情后全年需求评估相对保守，对疫情后的集中回补力度也有所怀疑，钢价若是被“粗钢压减政策”带到高位，就会具有较好的卖空价值。

（文章来源：中信建投期货）