中金：粗钢主动限产前置了供应收缩 将有助于改善并维持行业利润

再提粗钢产量压减，主动调节市场平衡

近期，国家发改委表示，为巩固好粗钢产量压减成果，2022年，国家发展改革委、工业和信息化部、生态环境部、国家统计局将继续开展全国粗钢产量压减工作。同时，要有保有压，避免一刀切，突出压减京津冀及周边地区、长三角、汾渭平原等重点区域，目标确保实现2022年全国粗钢产量同比下降。[1]

当前，国内局部疫情反弹对钢材需求带来一定拖累。下游需求的“金三”已落空，从疫情形势发展来看，“银四”也难可期。钢材库存在传统的需求旺季被迫累库，压制价格表现。从表观消费量来看，螺纹需求是2015年以来最低的水平，热卷需求也低于2015年至今的平均值。向前看，地产基本面偏弱的现实也将掣肘疫情后需求恢复的高度。

在成本侧，今年以来铁矿石、焦煤等价格上涨过快，对钢厂利润也带来了较大压力。长流程钢厂吨螺纹利润已回落至100元/吨以下，独立电弧炉厂也普遍在盈亏平衡点附近。

我们认为，对钢铁产量、产能的“双控”是常态化手段，以主动适应需求侧的变化与“双碳”目标框架下的碳排放指标要求。压减粗钢产量带来的最直接的变化，即是钢厂利润的回暖。在没有外部约束的情况下，钢铁产量仍有快速上涨的压力，对行业整体利润水平有一定压力。因此，限产一方面将改变原材料端的需求预期，压制原料价格，缓解成本压力。另一方面，在有限的下游需求中，主动限产也有助于保持供需的平衡。

从全年来看，我们认为今年供需将基本保持平衡。基于我们的平衡表，在地产需求的拖累下，我们预计2022年粗钢消费量可能仍将小幅下滑，因此粗钢产量不增或小幅下滑，本就是我们的基准情形。我们认为市场化减产意味着行业利润可能长时间保持低位或亏损，但主动限产则前置了供应收缩，将有助于改善并维持行业利润。

今年与去年的粗钢产量压减有何不同？

粗钢产量压减是钢铁行业贯穿2021全年的主线，去年全年粗钢产量10.33亿吨，同比减少3000万吨左右。“限产”对价格的影响，不仅仅体现在市场供应的收缩，更重要的是对市场预期的引导。去年黑色金属整体价格波动较大，螺纹钢价格高低点分别为6200和4400元/吨，价差约为1800元/吨，铁矿石价格高低点分别为233与87美元/吨，价差高达146美元/吨。

我们首先对去年粗钢产量压减的情况做一个复盘，我们认为，去年粗钢产量压减一共可分为三个阶段，即预热期、落地期与收尾期。

预热期：上半年粗钢产量继续增加，但供给侧压减预期不断加码

2020年底工信部年度会议上首次提出粗钢产量同比不增[2]，2021年3月唐山限产落地，粗钢产量压减大幕正式开启。我们认为上半年可以视为全国性粗钢产量压减的预热期。从全国范围来看，粗钢产量仍在不断增加，日均粗钢产量在4月达到326万吨的历史最高水平，也带动了原材料的价格上涨。在供给侧压减产量的预期不断加码的情况下，叠加下游需求不错，在成本推动与短缺预期的共同作用下，钢价(螺纹钢)在5月上旬达到了6300元/吨的高点。

彼时市场且行且看，情绪较为混乱。因此我们看到了钢材产量与钢价共同上涨，冶炼成本(铁矿石价格)与钢厂利润同时扩张这些在一定程度上“互相矛盾”的市场逻辑。但我们认为价格大涨的主要驱动因素仍在于供给收缩预期，需求则保证了供给溢价可以向下游传导，一个证据是2021年5月12日国常会首提大宗商品保供稳价后，市场对全国性的粗钢产量压减存疑，钢材价格在一周内下跌了约1000元/吨。

落地期：三季度全国性产量压减开启，又遇“限电限产”

自去年下半年开始，全国性的粗钢产量压减开启，全国高炉产能利用率从6月的92%下降至12月的74%，铁矿石价格也几近腰斩，从230美元/吨的高点降至90美元/吨以下。在铁矿石价格大跌的同时，焦煤价格却因原煤紧缺而一路水涨船高，基本蚕食了利润空间。钢材端，除了产量主动压减外，三季度末电力紧缺下的能耗双控与限电限产也对钢价“推波助澜”，于是在10月上旬再次触及6200元/吨的高位。

收尾期：四季度下游需求预期证伪，钢价随成本下调而回落

钢材下游需求自去年5月开始就展现一定疲态，但市场对下游需求的乐观预期，是供给溢价得以往下游传导的关键。但十月后需求预期基本证伪，下游需求随地产大幅走弱。成本端焦煤价格因保供稳价大幅回落，钢价亦跟随成本端下滑，跌至5000元/吨以下。到11月，粗钢产量压减基本完成，12月产量也有一定回升。

我们认为今年与去年的粗钢产量压减主要有三点不同。首先是产量压降的压力不同。今年一季度粗钢产量同比下滑约10.5%，但去年上半年产量同比上升了11.8%。但去年产量前高后低，当前的同比增速也有一部分高基数的原因。

据我们测算，若2022年粗钢产量保持同比不增，即10.33亿吨的水平，今年后三季度同比去年有3.8%的增长空间，日均粗钢产量约为287万吨，略高于三月份日均285万吨的水平，但考虑到年底的需求淡季与采暖季限产，年中的产量高度可能仍有小幅的上涨空间。

总体而言，我们认为当前与去年同期所面临的产量压减压力不可同日而语，钢厂利润普遍不好的情况下，钢厂复产的动力本就有限。譬如我们观察到独立电弧炉普遍在盈亏平衡点附近徘徊，产能利用率也较三月中旬降低了约14PCT至64%左右。并且，今年具体压减量目标未定，我们认为也保留了一定的政策空间。

第二是需求预期不同，去年上半年需求仍比较旺盛，主要是地产韧性与出口带动。今年一季度需求较为疲软，但在“稳增长”预期下，市场对疫情平复后需求快速恢复的预期仍在，随着物流恢复和管控放开，需求可能会迎来一波赶工。今年一季度基建和制造业投资增速较快，出口亦保持较高景气度。总体而言，基建需求将对钢需形成一定支撑，制造业需求增速可能放缓，但也将保持一定韧性。

但今年钢材需求端最大的拖累依然在于地产偏弱的基本面，我们认为建筑钢材需求回暖的高度有限。首先，地产信用端难以大幅放松，第二，整体房建周期走向完工，对集中于周期前端的螺纹等钢材需求难言利好。3月统计局地产相关数据环比转弱，新开工面积单月同比下降22.2%。中金地产组预计今年新开工面积同比增速在-20%和-41%之间，施工面积同比增速在-1.2%和-9.5%之间。考虑到地产需求的占比(总钢需约四成，螺纹钢7成以上)，基建增速可能难以完全对冲需求的下滑。

第三是今年的粗钢产量压减强调了有保有压与避免一刀切，可能也是为了避免出现大规模的钢材供应缺口，从而刺激钢价大幅上涨，加剧下游制造业与基建等行业的成本压力。另外，环保不达标的企业，可能也会受到更多限制，相反，完成超低排放的企业的产能将得到保障。

粗钢产量压减有助于行业利润改善，全年供需将基本平衡

今年以来，成本端铁矿石、焦煤等价格上涨幅度较大，钢厂成本压力较大，同时下游需求受疫情等因素拖累较为疲软，钢厂利润普遍承压。钢厂作为承上启下的中游行业，我们认为粗钢产量的主动控制将有利于行业利润的改善。对上游可以压制原材料价格，将利润留在中下游，缓解行业成本压力。对下游，在需求较弱的背景下，限产也有助于避免供给过剩。当前钢厂与盘面利润基本是一年以来的最低水平，粗钢产量的顶部确认可能意味着利润将触底反弹。

如果说去年市场的不确定性主要在于供应侧调整的力度与节奏，那么我们认为今年不确定性的核心在于强宏观预期在钢材需求侧能否兑现，未来的价格走势也将取决于稳增长预期和需求兑现之间的预期差。在稳增长预期与产量压减预期并行的情况下，可能存在着阶段性供需错配下价格上涨的可能性，特别是在市场对供需的预期不匹配的时候。现在回头看去年，考虑到钢材去库，全年供需其实基本匹配，并未出现显著的缺口，但市场对供需两端预期的错配，恰恰是造成钢材价格大幅度波动的原因。

另外，去年的高库存在一定程度上可能为产量压减提供缓冲垫，但在经过去年下半年的压减工作后，今年钢材库存偏低。尽管最近疫情对旺季去库形成了短暂扰动，但复工后库存将大概率重新恢复去化。低库存下价格也会对供应的边际变化更加敏感。

从全年来看，我们认为今年供需将基本保持平衡。基于我们的平衡表，在地产需求的拖累下，我们预计2022年粗钢消费量可能仍将小幅下滑，因此粗钢产量不增或小幅下滑，本就是我们的基准情形。我们认为市场化减产意味着行业利润可能长时间保持低位或亏损，但主动限产则前置了供应收缩，将有助于改善并维持行业利润。

图表： 后三季度粗钢产量推演

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表： 钢厂利润与钢厂产能利用率

资料来源：富宝资讯，中金公司研究部

图表： 螺纹钢消费与热卷消费

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

（文章来源：中金大宗商品）