中金：地产预期筑底 但工业金属基本面拐点未至

摘要

地产“政策底”或现，工业金属现实和预期如何博弈？

2021年下半年以来，中国的房地产市场景气度下行，一方面体现在销售、新开工和开发投资同比增速快速下滑，另一方面也面临信用风险发酵，虽然今年处于竣工景气周期，但房企到位资金同比增速持续下降，仍然拖累了施工和竣工进度。这背后既有需求侧购房者预期扭转的原因，也有政策端紧信贷、强调控对房企到位资金和投资意愿的影响。

近期地产走弱下，与地产链条相关度较高的工业金属，如钢材、铝等价格显著回落。房地产市场景气度下行直接影响工业金属的建筑需求，但其传导逻辑并不相同。一个完整的地产建设周期从拿地、开工、施工到竣工往往需要历时2-3年的时间。钢材消费往往集中在开工与施工的前期阶段，基本金属中铜、铝在房地产领域的消费则集中于竣工阶段，锌主要以镀锌钢材和合金的形式广泛用于商业性地产和基建相关的建筑领域，与住宅房地产市场的关联度较低。

当前地产行业“政策底”或已出现，稳需求政策可能逐步发力，但传导至实体市场和实物消费，可能仍需一至两个季度。在前期工业金属价格大跌后，对地产的悲观预期可能已有充分兑现，价格也开始震荡筑底。我们认为当下钢铁、铝等市场正处于预期企稳的阶段，而政策的边际改善可能意味着预期的修复，但仍需观察政策力度以及落实情况。地产政策见底将领先于工业金属基本面拐点的出现，向前看，在房地产市场预期动态修复的过程中，驱动不同地产周期的相关指标可能将有所分化，而受益于地产链条不同阶段的工业金属的表现可能也会出现一定差异。

2022年地产基本面将全面降速，但相关指标的分化对工业金属的影响有异

基于中金地产组2021年11月7日发布的报告《下行周期下的格局重塑与企业突围》，此轮房地产市场后续走势很大程度上取决于政策介入的时点和力度，今年四季度政策会边际小幅调节以稳定市场预期，明年一季度可能会有进一步的政策调整以帮助市场触底反弹。整体上，2022年地产基本面整体将较 2021年全面降速，但各指标同比增速可能在明年一季度见底。中金地产组预计的房地产开发投资、新开工面积、施工面积和竣工面积的同比增速将分别从2021年的5.7%、-9.6%、2.8%和7.4%进一步下滑至-1.5%、-10.5%、0.1%和4%。政策的边际调整将一定程度上改善项目的融资环境，加快在建项目的完工，推动存量施工面积逐步走向完工周期。但政策整体基调难以放松的情况下，新开工面积或将大幅下滑。

鉴于此，我们认为受益于地产周期前端的黑色金属受本轮地产调整的影响可能较大，但在价格表现上对政策的边际回暖也更加敏感；而更多地应用于周期后端的铝和铜的建筑需求短期内受竣工增速下滑拖累，但这部分需求只是被递延而非消失，随着房企到位资金好转，下游需求将有所恢复。另外，我们预计明年基建投资可能会有所提速，结合各个品种下游需求中房地产与基建的相对占比，对黑色金属，传统基建(铁路、桥梁、道路等)的上行空间有限，可能难以对冲房建需求的下滑。而基本金属方面，铜和铝可能受益于更多的电力投资和特高压电力项目。

黑色金属：新开工面积大幅缩水，需求承压

中国钢铁需求与房地产的发展息息相关。我们的下游钢材需求模型显示，2020年房屋建设占钢材实际总消费的40%左右。房建与基建合计占总需求的六成左右。从地产相关指标与螺纹钢消费的相关性来看，螺纹钢的表观消费量与建筑工程投资、施工面积、新开工面积等指标相关性较强，与竣工面积和基建投资等指标的相关性较差。可见螺纹钢消费主要受房建的前周期驱动。从历史上看，螺纹钢消费主要围绕着施工面积的中枢波动。但施工面积是一个存量概念，并不能体现房建周期处于什么阶段，因此并不能刻舟求剑地将施工面积的同比增速作为单一变量，而是需要结合新开工面积和竣工面积等增量指标判断。

存量施工面积虽仍较大，但考虑到房建周期整体走向竣工，且新开工面积的大幅下滑意味着在施工面积不断收缩的情况下，并没有新增量补充以弥补钢材需求的损失，我们预计房建相关的钢材需求在今、明两年将持续收缩。基建投资可能会小幅加速以托底经济，但考虑到房地产在整体钢材需求中的占比，我们认为基建的增量很难对冲地产需求的下行。

基本金属：竣工增速下降，相关需求延后

我们估算房地产行业的需求占铝材总需求的25%左右，主要用于面板、隔断板、幕墙、铝塑管等材料，以及铝合金门窗等，而铜主要用于小区相关供电配电、铜制水管以及室内电线铺设，住宅类房地产占铜总需求11%左右。竣工同比增速下行对铝的消费拖累更加明显，但基准情形下，我们预计明年一二季度建筑相关的铝和铜的消费将环比改善。

正文

地产“政策底”或现，工业金属现实和预期如何博弈？

2021年下半年以来，中国的房地产市场景气度下行，一方面体现在销售、新开工和开发投资同比增速快速下滑，另一方面也面临信用风险发酵，虽然今年处于竣工景气周期，但房企到位资金同比增速持续下降，仍然拖累了施工和竣工进度。这背后既有需求侧购房者预期扭转的原因，也有政策端紧信贷、强调控对房企到位资金和投资意愿的影响。

近期地产走弱下，与地产链条相关度较高的工业金属，如钢材、铝等价格显著回落。房地产市场景气度下行直接影响工业金属的建筑需求，但其传导逻辑并不相同。一个完整的地产建设周期从拿地、开工、施工到竣工往往需要历时2-3年的时间。钢材消费往往集中在开工与施工的前期阶段，基本金属中铜、铝在房地产领域的消费则集中于竣工阶段，锌主要以镀锌钢材和合金的形式广泛用于商业性地产和基建相关的建筑领域，与住宅房地产市场的关联度较低。

当前地产行业“政策底”或已出现，稳需求政策可能逐步发力，但传导至实体市场和实物消费，可能仍需一至两个季度。在前期工业金属价格大跌后，对地产的悲观预期可能已有充分兑现，价格也开始震荡筑底。我们认为当下钢铁、铝等市场正处于预期企稳的阶段，而政策的边际改善则意味着预期的修复，但仍需观察政策力度以及落实情况。地产政策见底将领先于工业金属基本面拐点的出现，向前看，在房地产市场预期动态修复的过程中，驱动不同地产周期的相关指标可能将有所分化，而受益于地产链条不同阶段的工业金属的表现可能也会出现一定差异。

2022年地产基本面将全面降速，但相关指标的分化对工业金属的影响有异

“房住不炒”基调难以放松，购房预期将持续调控

自2016年12月中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的，不是用来炒的”定位之后，“房住不炒”在2018年和2020年均出现在政府工作报告中。今年4月30日中共中央政治局会议重申“房住不炒”定位，并提出“防止以学区房等名义炒作房价”。今年3月，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》提出，“十四五”期间仍要坚持“房住不炒”，稳地价、稳房价和稳预期的“三稳”目标更加明确。

今年以来，开发商“三线四档”政策下，资金监管加严

去年8月，央行、住房和城乡建设部出台了重点房地产企业资金监测和融资管理的“三线四档”规则，多地收紧预售资金监管。

三季度以来，房企销售走弱，资金面快速趋紧，叠加部分房企信用风险事件发酵，房企投资意愿下降，融资难度增加。今年7月-10月，单月房企到位资金均同比转负，施工面积同比增速持续下滑，10月份全国竣工面积同比下降20.6%(前值：+1%)，资金紧张情况可能已经影响开发商的施工和竣工速度，这一现象短期内或将持续。

向前看，政策可能有边际调节，但2022年地产整体基本面将较今年全面降速

基于中金地产组2021年11月7日发布的报告《下行周期下的格局重塑与企业突围》，此轮房地产市场后续走势很大程度上取决于政策介入的时点和力度。今年四季度政策会边际小幅调节以稳定市场预期，明年一季度可能会有进一步的政策调整以帮助市场触底反弹。整体上，2022年地产基本面整体将较 2021年全面降速，但各指标同比增速可能在明年一季度见底。中金地产组预计的房地产开发投资、新开工面积、施工面积和竣工面积的同比增速将分别从2021年的5.7%、-9.6%、2.8%和7.4%进一步下滑至-1.5%、-10.5%、0.1%和4%。政策的边际调整将一定程度上改善项目的融资环境，加快在建项目的完工，推动存量施工面积逐步走向完工周期。但政策整体基调难以放松的情况下，新开工面积或将大幅下滑。

鉴于此，我们认为受益于地产周期前端的黑色金属受本轮地产调整的影响可能较大，但在价格表现上对政策的边际回暖也更加敏感；而更多地应用于周期后端的铝和铜的建筑需求短期内受竣工增速下滑拖累，但这部分需求只是被递延而非消失，随着房企到位资金好转，下游需求将有所恢复。另外，我们预计明年基建投资可能会有所提速，结合各个品种下游需求中房地产与基建的相对占比，对黑色金属，传统基建(铁路、桥梁、道路等)的上行空间有限，可能难以对冲房建需求的下滑。而基本金属方面，铜和铝可能受益于更多的电力投资和特高压电力项目。

图表1:房地产新开工和物理竣工面积增速

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表2:工业金属下游需求中房地产与基建的占比(2021年)

资料来源：国家统计局，中国钢铁工业协会，中金公司研究部

图表3:地产周期与工业金属消费

资料来源：中金公司研究部

黑色金属：新开工面积大幅缩水，需求承压

房建疲软是本轮钢材需求下行的主要驱动

中国粗钢产量在过去20年(2000-2020年)实现了年化11.2%的增长，这主要得益于城市化进程下房地产市场的蓬勃发展。据我们测算，过去20年间中国生产共约123亿吨粗钢，房建相关需求贡献了近40%。在刚刚过去的2020年，即便有新冠疫情的爆发，中国钢铁生产依然显示了较强的韧性，粗钢产量逆势扩张，同比增长5.2%，达到了创纪录的10.65亿吨。在这背后，房建相关需求的拉动功不可没，2020年房地产投资额与施工面积同比分别增长了7%和3.7%。

图表4:中国粗钢产量(1912年-2020年)

资料来源：WSA，中金公司研究部

图表5:中国粗钢产量与房建相关需求

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

但自2021年下半年开始中国粗钢产量便进入同比收缩区间，并加速下滑。这其中固然有行政性的粗钢产量压减与去年下半年高基数等因素，但我们认为更重要的是下游钢材需求的放缓乃至下行，尤其是地产周期下行的背景下房建需求的大幅收缩。10月新开工面积和施工面积同比分别下滑33.1%与27.1%，相应的，粗钢产量同比下滑了23.3%，我们测算的钢材表观消费量同比下滑幅度则达到了约25%。

图表6:粗钢、生铁产量与钢材消费量同比增速以及库存变化

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表7:钢材下游消费占比

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

类似的，我们可以看到过去20年内粗钢增速的触底往往都伴随着房地产相关指标的见底。钢铁需求与房地产周期，特别是开工周期息息相关。我们的下游钢材需求模型显示，2020年房屋建设占钢材实际总消费的40%左右。房建与基建合计占总需求的六成左右，远高于欧盟(46%，2019年，下同)、日本(45%)和美国(41%)等市场的水平。剩下的四成贡献则来自于能源、机械、汽车、造船、家电、轻工等领域。

房建周期逐步向完工推进，黑色金属需求承压

一个完整的地产建设周期从拿地、开工、施工到竣工往往需要历时2-3年的时间。钢材消费往往集中在开工与施工的前期阶段，螺纹钢(钢筋)是其中最主要的消费品种，也是钢材中产量最大的品种，占钢材总产量的20%。除螺纹钢外，地产建设亦消费大量线材、型钢与管材。

从地产相关指标与螺纹钢消费的相关性来看，螺纹钢的表观消费量与建筑工程投资、施工面积、新开工面积等指标相关性较强，与竣工面积和基建投资等指标的相关性较差。可见螺纹钢消费主要受房建的前周期驱动。从历史上看，螺纹钢消费主要围绕着施工面积的中枢波动。但施工面积是一个存量概念，并不能体现房建周期处于什么阶段，因此并不能刻舟求剑地将施工面积的同比增速作为单一变量，而是需要结合新开工面积和竣工面积等增量指标判断。

图表8:建筑工程投资与螺纹钢表观消费量的相关性

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表9:房屋施工面积与螺纹钢表观消费量的相关性

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表10:房屋建筑业新开工面积与螺纹钢表观消费量的相关性

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表11:房屋竣工面积与螺纹钢表观消费量

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表12:房地产相关指标与螺纹钢表观消费量的相关性

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

以2015年以来的房地产周期为例，新开工面积增速逐年提升，带动施工面积和螺纹钢消费增速向上，并于2018年最先见顶。施工面积增速在2019年和螺纹钢消费共同见顶后开始放缓。2020年新冠疫情爆发后新开工面积跌入收缩区间，但依赖庞大的施工面积带来的存量需求，螺纹消费仍录得较高增速。

今年上半年新开工面积同比录得较高增速，主要原因在于去年受疫情影响的低基数效应，实际上与2019年相比两年平均增速仅为-2%。同时我们看到竣工面积增速稳步提升，房建周期开始逐步走向完工，螺纹钢消费虽仍有较强韧性，但总体呈放缓趋势。今年上半年我们测算的钢材实际消费量增速约10%，看似强劲，但考虑到去年上半年的疫情导致的低基数效应，实际增速可能并不如数据显示的那么强劲。下半年以来，国家对房地产的调控政策逐渐加码，地产融资受限并发一系列房企信用违约事件，房地产整体超预期下行。其中，新开工面积和施工面积受影响较大，同比呈现大幅收缩，螺纹钢需求亦跟随下行。

基于中金房地产组的预测，2021年物理施工面积和新开工面积将分别同比增长2.2%与下滑-9.6%。存量施工面积虽仍有增量，但考虑到房建周期整体走向竣工，且新开工面积的大幅下滑意味着在施工面积不断收缩的情况下，并没有新增量补充以弥补钢材需求的损失，我们预计房建相关的钢材需求可能将下滑约6%。2021年整体钢材实际消费将小幅增长近1%，对比2015年以来这一轮地产周期期间6.3%的年化增速有显著放缓。

对于明年，相关房地产指标可能将进一步下探(中金房地产组预计的物理施工面积和新开工面积增速分别为-0.9%和-10.5%)，因此我们认为房建需求将进一步收缩约8%。基建投资可能会小幅加速以托底经济，但考虑到房地产在整体钢材需求中的占比，我们认为基建的增量很难对冲地产需求的下行。总体而言，2021年实际钢材需求受拖累将下滑约2%。

图表13:2015年以来房地产各主要指标与螺纹钢消费的年增速

资料来源：国家统计局，中金公司研究部注：2021年与2022年并非螺纹钢消费，而是房建相关钢材需求的增速

中国房建相关的钢材需求可能已经触顶

过去20年，中国粗钢产量的增长与房地产市场的发展与大规模基础设施建设密不可分，而这一切都则是与城市化的提升相辅相成的。从图表14中可以看出，粗钢产量增速与房屋新开工面积有一定相关性，而同时新开工面积与城市化率的增量(PCT change)亦有一定关系。2020年中国城市化率约为63.9%，与成熟经济体仍有一定差距。往前看，中国城市化率虽仍有上升空间，但其增长斜率将较过去20年大大放缓。据联合国预测，未来20年的城市化人口数量将远小于过去20年。新增城市人口的放缓可能意味着对新住房需求的减少，同时也意味着房建相关钢材需求的减少。我们认为就钢材的房建需求而言，可能正在经历从增量逐步转向存量替代的阶段。

图表14:粗钢产量、房屋新开工面积与城市化率的相关性

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表15:中国新增城镇人口

资料来源：联合国，中金公司研究部

图表16:世界各主要经济体人均钢材消费量与人均GDP

资料来源：万得资讯，Factset，中金公司研究部

向前看，黑色金属房建相关需求仍将跟随房地产的周期而波动，但绝对量可能很难超过2020年的历史高点水平。基建需求可能仍将随着城市化率的提升与城市群的发展有一定上升空间，但难以对冲房建需求的下滑。中国钢材消费中房建相关需求占比将逐步减少。

长期来看，中国人均钢材消费在过去20年的快速增长，背后的主要推手亦是建筑(房建+基建)相关的需求。从图表16可以看出，当前中国大陆已超过美国和日本的长期水平，与韩国和中国台湾仍有一定差距。我们认为经济体的长期人均钢材消费与其经济结构有一定相关性，我们假设各经济体长期人均钢材消费中内需部分相同(假设成熟经济体之间有近似的人均基建水平、人均住房面积和人均汽车保有量等，但事实上经济体之间仍然有一定差异)，那么其人均钢材消费水平的差异将取决于制造业出口在其经济结构中的比重。如图表16所示，韩国和中国台湾因出口大量耗钢制品，如汽车、机械、电子设备等，其制造业出口占GDP的比重较其他经济体明显较高(2019年出口占GDP比重为韩国：40%，中国台湾：65%，下同)，长期人均钢材消费较日本(17%)、美国(12%)等经济体更高。考虑到中国大陆对出口的依赖程度很难达到韩国与中国台湾的水平，同时其建筑需求的新增量将逐步放缓，我们认为中国大陆的长期人均钢材消费大概率将介于中国台湾与日本之间。

基本金属：竣工增速下降，相关需求延后

房地产竣工放缓短期拖累铝的需求

铝的下游实际应用中，铝往往以铝棒、铝箔、铝粉、铝板带等铝材的形式出现。终端行业里，我们估算房地产行业的需求占铝材总需求的25%左右，主要包括面板、隔断板、幕墙、铝塑管等材料，以及铝合金门窗等，而这些都基本位于房地产的竣工阶段。另外，在基础建设投资领域，我们估计基建相关的建筑和电力项目分别占铝材消费的8%和11%，城市轨道交通领域对铝的消耗量近年来有所增加，但用量占比不足1%。

房地产的竣工比新开工一般滞后2-3年，中国于2019年进入房地产竣工景气周期，2020年由于疫情，部分项目递延至2021年竣工，中金地产组预计2022年仍将处于竣工景气周期但物理竣工面积增速相比2021年将有所回落。

近期房地产开发商的现金流偏紧可影响了其施工进度和竣工速度，从而对相关铝材和后地产周期耐用品的消费有所拖累。根据报告《10月房地产数据：基本面全线走弱》，七月开始，房地产开发投资实际到位资金单月同比增速转负；期末房屋施工面积同比增速持续下滑，10月份这一数据较2019年同期下跌28.5%(9月-14.1%)。

九月开始，电解铝生产和铝材消费端均受限电和“能耗双控”影响，叠加地产竣工面积增速下降，电解铝社会库存旺季去库预期落空，截至上周末，库存上升至101万吨，比去年同期高60%，较2019年同期低13%。进入十一月，随着部分区域限电放松，下游开工率有所上升，但地产数据进一步走弱。我们认为短期内地产需求逆风仍将影响铝的消费，但这一部分消费是被递延而并非“消失”，因此仍需关注电解铝库存拐点来确认总需求的边际变化情况。

图表17:电解铝社会库存

资料来源：SMM，中金公司研究部

图表18:房地产月度竣工面积和施工面积同比增速

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

“十四五”电网投资有望提振铜的消费，但仍具有不确定性

铜具有很多优良的物理和化学特性，比如导电和导热性好，延展性好，可加工性强等。铜广泛应用于电力、电子电器、交通运输和常用的消费品。住宅类房地产建筑领域消耗的铜包括小区相关供电配电、铜制水管以及室内电线铺设，也基本在竣工阶段，我们测算的住宅类房地产占铜总需求约11%左右。基础设施建设中的铜需求主要是电网投资和相关项目配套的电力投资，占铜总需求的40%左右。

电网投资自2017年开始进入低增长阶段，根据国家统计局数据，2017-2020年同比增速分别为-2.15%，+0.6%，-9.6%和-6.2%，今年年初至九月，电网基本建设投资完成额累计同比降低0.3%。近期，南方电网和国家电网发布了“十四五”电网发展规划，总投资规模较“十三五”增速约17%，主要是为了加快数字电网建设和现代化电网进程，推动以新能源为主体的新型电力系统构建，但具体到明年，电网投资的落实和完成情况可能仍然具有一定不确定性。

图表19:新能源发电装机耗铜量

资料来源：国家统计局，住房和城乡建设部，中金公司研究部

图表20:电网和电源基本建设投资

资料来源：中电联，中金公司研究部

锌作为基建标的，受住宅类地产影响较小

锌具有优良的抗大气腐蚀性能，约有三分之二的锌用于镀锌领域。从终端消费来看，基础建设项目以及非住宅类建筑占锌终端消费合计约60%，如候机楼、车站、厂房、办公楼、商场、高速公路、室外塔墙等建筑项目。另外，汽车占锌的终端消费10%左右。根据Mysteel数据，去年中国镀锌板(卷)同比下降3.7%，今年年初至今产量同比增加10%至3751万吨，三季度较二季度环比下跌4.6%。

传统基建领域的锌需求对铁路和公路投资较为依赖。轨道交通方面，根据中国城市轨道交通协会，2010-2019年间我国城轨运营里程年均复合增速达到19%。2020年和今年，在建城市轨道交通线路长度以及铁路、公路运输业固定资产投资完成额累计同比增速都比较低。《十四五规划和2035年远景目标纲要草案》提出“‘十四五’期间我国将新增3000公里城市轨道交通运营里程”，新增里程数低于“十三五”时期新增运营里程数4352公里。根据中金宏观组的预测，明年基建投资有温和提升。具体而言，我们预计城市更新和城际轨道项目可能成为未来重要的投资方向，但传统基建领域中的铁路、交运和公共设施领域的投资增速可能相对有限。因此我们认为传统基建对锌的消费可能有所提振，但幅度较小。

图表21:轨道交通运输业投资

资料来源：国家统计局，住房和城乡建设部，中金公司研究部

图表22:镀锌板(带)产量周度产量

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

（文章来源：中金点睛）