自下而上寻找医药行业的阿尔法|今日热闻

1、当前医药行业现状如何？今年是否有较大的投资机会？

刘子婕：从医药板块整体的估值水平来看，当前处于历史25%分位，是相对低估的状态；由于医药有3000+亿的行业主题基金规模，机构对医药行业整体超配，部分优质标的拥有较为明显的溢价，但是剔除医药主题基金后，全行业基金对于医药仍处于低配水平。

虽然医药板块整体估值较低，但拆分来看，质地过关的个股并不便宜。

(资料图)

至于行业是否有大的beta机会，我个人认为当前还不具备这样的条件，理由有二：

一是医药板块无增量资金，主要受限于规模庞大的存量医药主题基金以及医药行业对于全市场型基金有限的吸引力；二是没有新的产业逻辑出现，比如2018年之后的那种绝望行情之下滋生的医药牛市，是伴随着流动性改善+CXO、创新药、疫苗等新的产业逻辑或产品周期同时叠加产生的。医药行业要出现下一个大β，也许需要新的故事出现。

所以，今年在医药行业的投资，更多需要自下而上寻找个股。

2、你看好哪些细分领域？

刘子婕：我今年比较看好院内诊疗的恢复，比如做检验试剂的公司、院内手术相关的耗材公司等。

从短期逻辑来看，第一，去年由于疫情耽误的诊疗手术，今年有望恢复正常；第二，医院在疫情之后创收动力变强，创收的主要来源是检验和手术，因此与之相关的产品在量上会有比较好的提升。

从长期逻辑来看，第一，耗材领域，包括检验试剂、手术相关耗材等，本身的行业空间相对较大；第二，这些行业还有国产替代的逻辑，很多国产产品近几年增速很快。同时，结合院内收入结构变化来看，医院原来主要依赖于药品创收，如今转变为做手术、检验、微创介入治疗等创收。因此，检验试剂端和医疗手术耗材端是今年比较看好的方向。

我们还看好一些高耗标的，主要逻辑在于：集采会帮助国产公司成长，你会发现集采以后，这些公司每年依然还能有不错的增长，市场份额增长空间还很大，这些公司接下来可能会经历“戴维斯双击”过程，基本面和估值都会修复，可能近两年就能看到这个过程，因此，可以提前布局。

3、市场上的投研力量往往集中在比较热门的几十只医药股上，你如何在这样一个竞争激烈的赛道里挖掘个股阿尔法的？

刘子婕：从中庚基金投研团队一致的底层逻辑来看，想要赚到超额收益，要不去人声鼎沸的地方，应该去那些市场关注度较低的板块中挖掘阿尔法。

就医药行业而言，很难有一个完全没人关注到的赛道，更多是不同板块间行情的轮动。医药行业每年可能有三四次板块轮动，没人能踩准每一次机会，更多需要自下而上去寻找个股、提前布局。比如我们会在关注度相对较低的板块中，基于个股层面去定价，寻找被低估的标的、买入。

再者，也会和宏观策略研究员一起，自上而下与自下而上相结合来判断接下来哪个板块轮动的概率较大，但我认为对于板块轮动的判断很难有很高的胜率。

中庚基金的低估值价值投资策略能够在热门行业中挖掘到阿尔法，主要是因为对研究的广度和深度要求很高，这也是作为研究员的基础要求，因为对于研究员而言，做研究是在不同板块之间、板块内不同标的之间比价的过程，只有通过对比才能发现哪家公司性价比更高，只有覆盖的标的足够多，才能找出被低估的标的，所以广度是最基础的要求；深度则是选择一只股票，需要充分了解它的所有风险，计算一个最低估的价值，才敢买入。

4、能否分享一下你印象最深的一次调研经历？

刘子婕：我印象比较深的是一次去广西调研乡镇卫生院发展的经历，我们主要是想看一下他康复科的发展。当时看到医院的康养室摆着一排排的床位，全是老人，那个场面让我非常震撼，也让我想起了自己家里的老人，以小见大，更加意识到了整个社会的老龄化问题，以及其所带来的对疾病诊断治疗的需求。

而这些卫生院在引进了康复设备、发展了康复业务之后，效益增长得特别快。调研中与一位卫生院院长的交流对我触动很深。他刚被分到当地乡镇卫生院时，医院的效益很差，员工工资都发不出来，但是做出第一笔不小的投资，发展康复科这一决定也为他的卫生院注入了新的活力，也可以说改变了他的人生。他也自己总结了这一段经历——不论处于何种境遇，都要积极面对，最大化现有资源，事情一定会发生改变。

5、作为低估值价值投资策略体系下成长起来的研究员，这一体系带给你哪些帮助？自己最大的变化在哪里？

刘子婕：我自己最大的变化就是认知到所有行业都有周期，任何标的都要在一个合理的价格上买入。

在我2018-2020年实习期间，正值医药大牛市，当时很多公司估值能到100倍，我当时觉得这些标的贵有贵的道理，但加入中庚基金以后，看到了这些公司估值调整的过程，再回头看这些公司所谓的“故事”就觉得非常夸张，核心原因在于此前我没有经历过“周期”，只有对行业了解得越深才越能掌握它的规律性。再者，当市场对估值很乐观时要警惕风险，因为从长期来看，这些公司的定价肯定高估了。

低估值价值投资策略体系，除了要保持“独立、审慎、探索”以外，丘总也和我们强调要警惕两种风险：一是价值陷阱，如果公司业绩不好，估值看上去很便宜实际也非常贵，所以一定要研究清楚公司的风险和股价的下限；二是表面上看起来估值很贵的标的，如果盈利能力远超预期，就会导致实际的估值比看起来便宜得多。这些都需要我们通过独立的事实研究来判断，而不是根据市场一致预期的盈利预测来判断估值高低。

另外，我们基金经理的持股周期一般会比较长，一只股票买入只要逻辑没变，即使短时间内股价没有上涨，基金经理也能坚持持有，这对研究员的帮助在于：它会引导我们做一些更长期的研究，而不会因为周度、月度等短期数据不好就否认长期逻辑。

6、你入行至今，医药行业可以说是一直处于反复下跌的态势中，这样的市场环境会对你做研究产生哪些影响？

刘子婕：我的第一个感受是要警惕市场狂热情绪，任何行业都有周期，高估值不可能一直持续；第二个感受是，这种所谓的医药熊市，其实很适合沉淀下来、花更多时间去把一些好公司研究透，因为很多大机会诞生于一些板块情绪最差的时候，如果在短期悲观时能够把握到一些长期逻辑较好的优势标的，会获得更高的胜率和收益率。

无论市场如何，我们的日常工作都是要保持较高强度的学习，研究股票、调研、交流。不过当股市大跌，我们反而是更兴奋的时候，因为大跌往往孕育着很好的投资机会，这个时候工作强度也会更高。

7、ChatGPT是否有望催化医疗AI进一步的发展？

刘子婕：我觉得会，现在AI已经在医疗端有一些应用了，比如远程的诊疗、一些慢病管理的数字系统、手术机器人的辅助定位、AI的影像诊断阅片等。

但我认为人工智能主要是促进医疗效率的进一步提升，并不会完全替代医生。因为现在大部分的医疗AI只是辅助性作用，做一些机械性的简单重复的工作，最后还是需要医生复核，手术的辅助定位也不能完全用机器人去操作手术。

另外，好的医学肯定不只是处方做手术，好的医学一定是有温度的医学。比如女性的某些疾病可能需要切除子宫，但如果考虑到她作为母亲、姐妹、女儿等社会角色，直接切除子宫可能并不是最优解，好的医生可能会选择相对更复杂、耗时更长的方式帮她保留子宫，这是AI永远不可能发展到的程度。从人性层面来说，AI永远替代不了人。