天天观点：聊聊航空公司的金融衍生品策略

本文内容仅作为普及性写作供阁下参考，还请阁下悉知衍生品交易的高风险。本文不构成任何推荐、建议或意见。对任何因使用本文涉及的信息和内容所造成的一切后果或损失，我们不承担任何法律责任。我们可能为文中所述的公司提供相关服务，或作为相关公司在市场上的交易对手。

昨天另外一位券商的分析师问我，今年开年航空公司的盈利是否和人民币汇率的升值密切相关。这个问题的答案显然是“是”——2022年12月30日美国市场收盘人民币汇率是6.90，但2023年1月31日美国市场收盘人民币汇率已经到了6.75。按收盘价，人民币汇率升值了2.08%——单这一项，航空公司就有数十亿元的汇兑收益（当然，反过来人民币贬值的时就是损失了）。

(相关资料图)

这个问题让我想起最近另外一个新闻。南航和东航在2023年分别要做40亿（东航31亿）美元的汇率套期保值和100万吨（东航1146万桶，按布伦特计算约150万吨）的航空煤油套期保值。南航的原文表示：“汇率套期保值采用场外交易，产品包括普通远期、领口式期权、货币互换、保底远期等，期限不超过12个月或现货合约期限。航油套期保值采用场外及场内交易，品种选择布伦特原油期货、新加坡航煤、上海原油期货，产品包括看涨期权、互换、领口式期权及场内期货等，期限不超过12个月或现货合约期限。”东航的原文表示“美元汇率套期保值拟采取简单远期等结构简单、流动性强、风险可认知的金融衍生品进行汇率锁定，期限不超过三年，具体操作策略由公司高风险业务管理委员会负责制定。航油套期保值计划采用原油互换合约、原油看涨期权、领式期权组合、原油期货合约，选择结构简单、流动性强、风险可认知的金融衍生品开展套期保值交易，以布伦特原油、上海国际能源交易中心原油作为价格基准。”

不熟悉衍生品交易的各位可能连这两段文字都看不懂。事实上，通过衍生品策略管理风险是航空公司的常见操作。笔者大学毕业的时候曾经在芝加哥的一家基金做过一小段时间大宗商品（笔者大学的时候出于兴趣爱好考取了Series 3资格，而为航司提供交易策略建议也是公司业务范围之一），因此姑且是略知一二。

我们在进行整个讨论之前，需要先引入两个概念——“菜单成本”和“价格粘性”。

所谓“菜单成本”，就是调整价格所需要的必要成本，因其最典型的表现是重新印刷菜单而得名。不同行业的“菜单成本”显然不同——街边零售商的最高（这也就是为什么被称为“菜单成本”），而大宗商品交易最低（交易所实时报价）。价格粘性则是菜单成本的另外一种说法——菜单成本高的行业，越倾向于在原产品价格变化时维持既有价格——“与其花费菜单成本，不如姑且维持住现在的价格”。

通常而言，越多职业交易员交易的品种，交易时理性因素越高，菜单成本越低，价格粘性也低，相对的价格波动越大；越多业余交易员交易的品种，交易时感性因素越高，菜单成本越高，价格粘性也越高，相对的价格波动越小。按照这种思路，我们可以将公司分为四种：原材料和产品价格波动都小；原材料波动大，产品波动小；原材料波动小，产品波动大；原材料和产品波动都大。

航空公司所生产的座位（机票）属于典型的第二种商品。其上游的燃油成本随着油价大起大落，而租金、利息等飞机购置成本则随着汇率和利率大起大落。但是，航空公司面对旅客几乎没有转移手段——面向旅客的全价价格在不少国家往往受到政府管理，不可轻易变动；即使可以自由变动，一方面变动的幅度等也需要运价经理综合考虑需求情况，实在劳神费力；另一方面变动也会激起旅客不满，损害旅客对航空公司的信任（例如国内经常被吐槽的燃油附加费制度）。

因此，对航空公司而言，降低供给成本的波动风险是一件非常常见的需求——而其中又以油价、汇率和利率三大成本单位最为显著。控制了油价的波动，就控制了航油成本的波动；控制了汇率和利率的波动，就控制了负债成本的波动。由于需求端的机票价格波动小，控制了成本端的波动以后，就可以从定价这种重复性工作中解放出来，将精力专注在产品设计等工作上。

现在让我们回到套期保值这件事情本身。套期保值这个词语可以分为“套期”和“保值”。“套期”指的是购买日期和交付日期之间的期限，而“保值”则是将价值保持在一定的水平（减少上升或下降的风险）。

那么，航空公司在燃油方面主要面临什么样的风险呢？我们要分短期和长期来看。

长期来看，航空公司自然担忧航油价格上升。但是航油价格上升有两种情况：第一种是经济畅旺，社会对石油的需求升高——此时虽然燃油价格上升，但是社会需求高涨，航空公司即使加价转嫁成本，也不乏有承受能力的旅客；反过来看，如果是因为经济下行而导致油价下跌，此时即使燃油成本下降（就像2020年的3月一样），但航空公司反而会陷入没有旅客的苦恼之中。

因此，需求畅旺带来的油价上涨对航空公司而言并不是坏事——那么航空公司在担心什么呢？为了解答这个问题，我们需要回到短期上来。

通常而言，航空公司购买航空煤油的方法可以分为现货购买和预定购买。现货购买是最简单的模式，类似于普通人开车到加油站加油，一手交钱一手交货结算；预定购买则是提前预定一批油（往往可以从航油公司取得优惠），再按计划加注。

两种模式下，航空公司都面临着风险。在现货加油的时候，航空公司面临航油价格上升的风险（今天看着是7块钱，一个月之后是8块钱了，要多付1元）；在预定购买的时候，航空公司面临航油价格下跌的风险（今天订货是8块钱，一个月以后现货是7块钱了，又要多付1元）。

在中国的航油市场上，中国航油独家供应（而中国航油又可以从民航局那里得到燃油消耗量的统计，从而调整库存），因此大部分的中国航空公司都不在国内市场采用预定模式，而是直接以现货价格购买。这就导致国内航空公司在短周期上面临的是航油价格上涨的风险（这里注意和国外同行对比——国外同行没有民航局提供的统计数据的助攻，只能通过预定合约获知航空公司下个月的需求）。

因此，南航选择了看涨期权、互换、领口式期权及场内期货等，东航选择了原油互换合约、原油看涨期权、领式期权组合、原油期货合约——两公司顺序基本一样，航油套期保值模式是和其航油购货模式相匹配的——在境内使用中航油现货加油，就使用Call Option（看涨期权）和Swaps（互换）；在境外使用预定加油，就购入Future（期货）和Collar（领式期权）。

这四个英语名词估计很多人还是看不懂。我们一一作出解释。

所谓的Call Option（看涨期权），实质上是一张“优惠券”——现在的网站上经常有销售“优惠券包”的操作，这种被售卖的优惠券就是一种典型的看涨期权。让我们假设南航花5元买了一张“持券人可以在12月31日凭本券以10元购买石油1桶”的看涨期权。此时，如果油价在12月31日涨到20元，南航就可以用10元购买（此时总支出为15元）1桶纸油（这桶油不会加到飞机里面），再以20元马上卖出。

这样的话，虽然南航向中航油买油加油花了20元，但在看涨期权这张优惠券的加持下，南航总计的花费为5元（优惠券的售价）+10元（优惠券购入纸油的价格）-20元（卖出纸油的价格）+20元（从中航油购买现货的价格）=15元，比单纯的20元节约了5元。

说到看涨期权，读者还需要明白两种不同差别。看涨期权这种优惠券的使用规则中，比较典型的有“持券人可以在12月31日当天凭本券以10元购买石油1桶”和“持券人可以在即日起至12月31日凭本券以10元购买石油1桶”两种。前者（只能在12月31日当天行权购买的）被普遍称为“欧式期权”，而后者（可以在购入后至12月31日间任意一天行权购买的）被普遍称为“美式期权”。两种期权没有优劣之分，一般而言也会组合使用。

互换（Swaps）也是另一种典型的形式。在油价交易领域，常见的互换是“固定价格换浮动价格”——“我（交易对手）每个月以固定的价格向你（东航）出售一桶油，你每个月以浮动的价格向我出售一桶油”。由于东航每个月要以浮动的价格向中航油购买一桶油，对于东航而言每个月就有1（固定价格，从交易对手购入）+1（浮动价格，从中航油购入）-1（浮动价格，向交易对手卖出），这样就实现了现货价格的固定化。

这两种期货交易模式都是和现货购油模式密切配合的。

期货（Future）和领口式期权（Collar Strategy）则是和期货购油模式密切配合。航空公司一般会签订月供货合约（这个月1号给我1桶、2号给我1桶……31号给我一桶）以换取航油公司的优惠（有计划的加油可以降低航油公司的燃油运输和储存成本，而航油公司也乐意将降低的成本以降价的形式和航空公司分享）。这种月供货合约一般包括两个部分——固定的供油成本和浮动的油料成本。因此，月供货合约事实上包含着一个期限约为一个月（下个月1号的第一桶）到两个月（下个月的最后一桶）的燃油期货。

签订月供货合约之后，这些燃油就成为航空公司的存货——此时航油下跌，航空公司自然面临存货减值风险（也就是俗称的“高位接盘”）。当然，航油上涨也能带来账面利润，但是并不能带来现金流（飞行燃油成本也相应提高）。

这种时候就需要Collar来控制燃油下跌的风险。Collar（领式价差合约）是一种期权交易策略，包括卖出一张看涨期权和买入一张看跌期权——由于“卖涨买跌”两张期权使得收益率类似于衬衫领口，因此得名领式策略。假设航空公司以100元买入了12月31日交割的1桶航油。航空公司想将存货价值波动控制在5元以内（95元到105元），所以就卖出1张价格为105的看涨期权（交易对手可以以105元强买航空公司的这桶油），收入1元；再花这1元购买一张价格为95元的看跌期权（航空公司可以以95元的价格强卖这桶油给交易对手（不一定为同一人））。让我们假设三种情况：

当油价跌到95元以下（以90元为例）的时候。航空公司可以95元的价格把它卖给交易对手，再以90元的价格买入。此时，航空公司剩下1桶价值90元的油和5元零钱（总值95元），相比没有买的情况（航空公司剩下1桶价值90元的油）少亏了5元。另一方面，交易对手当然不会花105元的价格买，所以另一侧不会触发。

当油价在95元到105元之间的时候，航空公司当然不会以95元的价格卖出，交易对手也不会以105元的价格买入，因此两侧都不会触发。

当油价上涨到105元以上（以110元为例）的时候，航空公司需要以105元的价格向交易对手交付这桶油。此时，航空公司以110元买入一桶油，并将其以105元卖给对手。此时，航空公司剩下一桶价值110元的油，并流失了5元零钱（差价），总值105元；相比没有买的情况，少赚了5元。

我们可以看到的是，不论价格怎么上涨（涨到1亿元）或者怎么下跌（跌到负油价），领式合约都能将航空公司这桶油的价值控制在95元和105元之间。

实际的衍生品（期货和期权）交易当然远比刚刚的示例复杂。因此，笔者最后需要再次提醒——本文内容仅作为普及性写作供阁下参考，还请阁下悉知衍生品交易的高风险。本文不构成任何推荐、建议或意见。对任何因使用本文涉及的信息和内容所造成的一切后果或损失，我们不承担任何法律责任。我们可能为文中所述的公司提供相关服务，或作为相关公司在市场上的交易对手。